海通宏观姜超：比起通缩 我更担心滞胀

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资料来源:蒋超宏观债券研究

比起通缩，我更担心滞胀

(海通宏蒋超)

在疫情的冲击下，未来是通缩还是通胀是一个重要问题！

1.市场预期通缩风险

从今年全球资产价格的表现来看，隐含的是对通缩的预期。

大宗商品价格大幅下跌。

首先，最直观的表现是各种商品价格的大幅下跌。

年初以来，三大最重要的工业原材料均大幅下跌，其中布伦特原油期货价格下跌51%，lme铜价下跌18.4%，上海螺纹钢期货价格下跌5.5%。

从农产品价格来看，芝加哥商品交易所三大农产品的期货价格在年内也出现下跌，其中玉米价格下跌14.2%，大豆价格下跌9.7%，小麦价格下跌0.2%。

其次，债券市场大幅上涨，利率大幅下降。自今年年初以来，美国、中国、英国和德国的10年期国债利率分别下降了120个基点、60个基点、46个基点和11个基点，这意味着通胀预期大幅下降。

以美国5年期国债为例，它可以分解为实际利率和通胀预期之和。其中，实际利率可以观察5年期tips(通胀保值债券)的走势，实际利率与5年期国债利率之间的差异可以视为债券市场的隐含通胀预期。

年初以来，美国5年期国债利率从1.69%降至0.41%，其中实际利率从0.01%降至-0.49%，隐含通胀预期从1.68%降至0.9%。可以看出，国债利率的下降主要是由于通货膨胀预期的急剧下降。

全球通货膨胀率迅速下降。

最后，根据各国最近公布的物价指数，通货膨胀水平也在迅速下降。

例如，美国3月份cpi同比增幅从2.3%降至1.5%，并回落至近四年来的低位。今年3月，欧元区协调cpi同比增幅从1.2%降至0.7%，而日本东京的增幅持平于0.4%，均为过去三年的最低水平。

在中国，3月份刚刚宣布的消费物价指数从5.2%迅速下降到4.3%。尽管cpi仍超过政府3%左右的长期目标值，但主要增长来自食品价格，而3月份非食品价格同比下降至0.7%，创下5年来的新低。

2.担心疫情和影响需求

这种流行病导致了经济衰退。

为什么会出现通缩？原因是COVID-19肺炎在全世界迅速蔓延，几乎所有国家都幸免于难。为了控制疫情，一般采取交通管制或社会隔离措施，这将不可避免地对经济造成很大危害。

新型冠状病毒的基本感染人数高达3人左右，如果我们想控制疫情，就必须将感染人数减少到1人以下。在缺乏有效疫苗的情况下，公共交通和社会接触必须减少2/3以上，这意味着在采取控制措施期间，经济可能会经历类似程度的衰退。

今年前两个月，疫情首先袭击了中国。为了抗击疫情，中国于1月底在武汉和全国各省启动了公共卫生一级反应机制。其效果是，2月份的人口迁移规模减少了70%，新的冠状病毒感染人数迅速减少到1人以下，疫情迅速得到控制。

但我们为此付出的代价是，消费和投资的增长率在头两个月下降了20%以上，考虑到1月份经济没有受到疫情的影响，2月份的月降幅可能接近50%。我们估计中国经济增长率在第一季度下降了近10%，这是40年来最大的单季度下降。

然后，在3月初，疫情的中心转移到了欧洲和美国。欧美国家在3月中下旬采取了交通管制和隔离措施。例如，意大利和西班牙分别于3月10日和14日开始全国范围的城市关闭，法国于3月16日进入“战争状态”，美国最严重的州纽约于3月22日开始国内秩序。这意味着从3月中旬开始，这些欧美国家的经济也将经历类似于中国2月份的大幅下滑。

3月下旬，新兴市场国家的疫情急剧上升。3月25日和26日，印度和南非分别进入为期21天的国家城市关闭状态，而印度尼西亚在3月31日宣布大规模社区隔离。这意味着，自3月下旬以来，这些发展中国家的经济也大面积冻结。

国际货币基金组织总裁最近表示，世界可能会经历自2020年大萧条以来最严重的衰退，据估计，基金组织180个成员国中的170个国家的人均收入将会下降。

收入下降影响消费。

由于经济衰退导致失业率急剧上升和居民收入急剧下降，必然会导致居民消费能力下降。

在疫情最严重的美国，每周首次申请失业救济人数已从3月初的约20万人飙升至660万人，过去三周累计首次申请失业救济人数接近1700万人，这意味着美国失业率可能在4月份迅速飙升至10%以上。

受失业率飙升的影响，密歇根州的美国消费者信心指数4月份跌至71，创下2012年以来的新低。在德国，gfk消费者信心指数在4月降至2.7；在日本，消费者信心指数在3月份下降到31.1；在韩国，3月份消费者信心指数降至78.4，为2009年下半年以来的最低水平。

因此，疫情损害了全球居民的购买力，导致通货紧缩压力。

3.虽然没有疫苗，但你可以印钞票

如果没有有效的疫苗，我们似乎只能依靠社会隔离的原始方法来承担经济衰退和通货紧缩的风险。然而，毕竟我们是在一个现代社会。虽然疫苗的发明没有那么快，但实际上还有许多其他方法来对冲疫情对经济的影响，比如将部分工作从线下转移到网上，利用技术抗击疫情；另一个重要的方法是启动印刷机，直接寄钱来对抗疫情。

美国出现赤字，美联储疯狂印钞。

在这方面，美国是一个非常典型的代表。

如果新型冠状病毒检测很昂贵，我该怎么办？如果人们因为害怕影响他们的工作而不测试呢？美国国会大笔一挥，拨款1083亿美元用于免费的新型冠状病毒检测，为受影响的人提供带薪休假和额外的医疗援助。

家庭秩序导致大量失业。如果企业倒闭怎么办？美国国会又一次通过了一项2万亿美元的财政刺激计划。其中，向个人提供了6037亿美元，包括3000亿美元的现金补贴、2600亿美元的失业保险和437亿美元的学生贷款。另有5000亿美元用于对大型企业的信贷支持，3770亿美元用于对中小企业的信贷支持。它向州和地方政府提供了3398亿美元，向公共卫生和服务提供了1795亿美元。

换句话说，为了抗击疫情，美国国会通过了一项2.1万亿美元的财政刺激计划，占其19年国内生产总值的10%。以过去20年1.08万亿美元的原始预算赤字来看，美国今年的财政赤字率将超过15%，远远超过上一轮金融危机中最高的约10%的财政赤字率。

问题是如何为超过3万亿美元的财政赤字融资。答案是启动印刷机。

今年3月，美联储首次重启零利率，随后宣布恢复量化宽松货币政策，随后进一步宣布无限制量化宽松，购买政府债券和政府机构债券的规模不受限制。

从3月11日到4月8日，在不到一个月的时间里，美联储的总资产增加了1.8万亿美元，资产规模增加了41%，其中包括1.1万亿美元的国债、880亿美元的住房抵押贷款债券、1300亿美元的信贷和3580亿美元的央行货币互换。

你可能会问，美国有没有可能肆无忌惮地印制钞票，美国有没有法律来限制这种行为？答案是肯定的。美国联邦储备法规定，联邦储备只能购买政府债券，即国债。然而，在2008年金融危机之后，美国修改了法律，允许美联储购买抵押债券。也就是说，美联储可以无限期购买国债和抵押债券，但不能购买其他资产。

上周，美联储再次启动了一项2.3万亿美元的资产购买计划。事实上，它并没有购买政府债券，而是购买了企业贷款、公司债券、市政债券和其他风险资产。这是如何实现的？答案是绕道而行。

在上述2万亿美元的财政刺激措施中，4250亿美元用于对大型企业的信贷支持。这一次，美国财政部拿出2000亿美元作为成立新机构的本金，然后美联储拨出10倍的杠杆资金给新机构购买风险资产，这相当于美联储借钱给政府机构，而不是美联储直接购买垃圾资产。

因此，理论上，美联储可以在未来再次推出一项2万亿美元的风险资产购买计划。如果这笔资金不够，美国国会可以增加新的财政赤字，然后让美联储利用杠杆来配置资金，从而无限期地购买它。

欧洲和日本不愿被超越。

欧元区和日本实施了长期的量化宽松货币政策，在印钞方面有着丰富的经验。

4月7日，日本政府启动了总额为108万亿日元的经济刺激计划，相当于国内生产总值的20%。日本的财政刺激主要是由日本银行印钞支持的。自1997年以来，日本国债增加了756万亿日元，相当于日本19年国内生产总值的136%，其中60%被日本银行购买。

自1997年以来，日本的国内生产总值基本保持不变，但日本央行的总资产增加了10倍，从60万亿日元增至600万亿日元，日本银行的胃口更大，几乎购买了从国债到企业债务、房地产信托基金到股票的所有东西。

在欧洲，欧洲央行在15年内正式推出了量化宽松货币政策，该政策被暂时中止，但在19年后再次重启。今年以来，欧洲央行不仅维持了每月200亿欧元的债券购买计划，还宣布了两项分别为1200亿欧元和7500亿欧元的债券购买计划。截至4月3日，欧洲央行今年已经购买了5000亿欧元的新资产。

然而，由于欧元区不是一个统一的国家，而是一个货币联盟，它对各国的财政政策都有严格的约束。迄今为止，欧洲国家推出的刺激政策主要是基于信用担保，直接财政刺激的规模有限。例如，法国宣布了一项450亿欧元的紧急支持计划，其财政赤字比率从2.2%升至3.9%。然而，目前这种力量还远远不够，欧元区有必要出台统一的财政刺激政策，放松对财政赤字比例的控制。

经过4月9日的讨论，欧洲各国财长决定实施一项刺激计划，以帮助受疫情影响的企业和国家，但在实施多少刺激措施方面仍存在分歧。

尽管欧元区的行动相对缓慢，但形势比人们想象的要严峻。现在，疫情已经导致欧洲经济基本停止，欧洲各国政府只能借钱维持经济运行。因此，就像2008年的金融危机一样，各国违约突破财政赤字比率上限的可能性很高，最终它们只能依靠欧洲央行(European Central Bank)来购买这些新债务。

因此，为了应对这一流行病，美国、日本和欧洲等主要经济体开始采用印刷机模式，即依靠政府发行债券来分散资金，而政府主要依靠中央银行购买债券。但这似乎不太对。想想吧。经过几代人的努力，我们中国已经成功地节省了3万亿美元的外汇储备。当美国开始使用印刷机时，它印刷了更多的钞票，并且到处都在使用。这美元还这么值钱吗？

4.非常类似于第二次世界大战

财政赤字货币化。

从历史的角度来看，我们可以看到当前的财政赤字和央行印钞与二战期间最为相似。

以美国为例。从财政赤字比率来看，上一次财政赤字比率在二战期间超过了15%。从1943年到1945年，美国的财政赤字率超过了20%。然而，英国预算责任办公室的一名官员乔特说，在战时情况下，英国的预算赤字比率可能超过20%，例如，在第二次世界大战期间。

从美国政府债务比率来看，今年可能会从去年的106%上升到120%以上。美国政府债务比率上一次超过110%是在1945年。

虽然美国国债在第二次世界大战期间主要出售给美国个人，但从1942年到1945年，美联储也购买了200多亿美元的国债，超过同期国债发行总额的10%。此外，由于美联储通过购买资产创造了基础货币，美国基础货币在1943-45年间的年均增长率超过了20%。

在这一轮中，美联储将购买比二战期间更多的国债，其对基础货币的影响将会更大。截至今年3月，美国基础货币较19世纪末增长了17%，年增长率超过20%的可能性很大。

交通堵塞，经济衰退。

除了中央银行的财政赤字和印钞，COVID-19流行病造成的交通堵塞和经济衰退实际上与第二次世界大战期间的情况相似。

例如，为了应对这一流行病，世界上许多国家关闭了边境并暂停了航班。例如，美国在3月18日宣布暂时关闭与加拿大和墨西哥的边界，欧盟在同一天宣布将其边界关闭30天，俄罗斯在3月30日宣布暂时关闭所有过境点。上一次如此大规模的边境封锁发生在第二次世界大战期间。

根据国际航空公司空运输协会(IATA)3月24日的报告，由于新型冠状病毒疫情的全球蔓延，空航空公司2020年客运业务的预期收入将减少2520亿美元，比2019年下降44%。COVID-19流行病导致全球邮轮业大规模暂停，这也是二战以来的第一次。

第二次世界大战期间，除了没有受到战争影响的美国以外，其他受战争影响的国家的经济都衰退了。最典型的例子是英国，它在1944年和1945年经历了经济衰退。

5.警惕滞胀，而不是通缩

二战期间的高通胀。

第二次世界大战期间，出现了典型的高通胀。

例如，在1940-45年期间，英国的国内生产总值平减指数高达7%，零售价格指数高达8.2%。同期，美国国内生产总值平减指数也达到4.2%，消费价格指数达到4.5%。在日本，同期企业商品价格指数年均增幅高达16.5%。

另一个重要现象是黄金的升值。第二次世界大战期间，只有美元对黄金保持稳定，而其他货币对黄金大幅贬值。以斯特林为例。在第二次世界大战爆发前的1938年，1盎司黄金价值7.13英镑，1940年价值8.4英镑。1938年，一盎司黄金价值123日元，1940年价值约150日元。然而，黄金本身并不创造价值，其价格上涨的唯一原因是货币贬值和通胀上升。

类似于滞胀而非萧条。

因此，当前疫情对经济的影响将类似于第二次世界大战期间，但明显不同于29年的大萧条和2008年的金融危机。

在大萧条或金融危机期间，主要影响往往是在金融层面，这反映在大量银行倒闭和货币信贷急剧收缩。对经济而言，这意味着居民和企业的购买力下降，需求急剧萎缩，这是典型的需求冲击。但与此同时，经济的生产能力下降相对缓慢，然后会出现供过于求，这将导致商品价格下降和通货紧缩的压力。

在战时，各种控制措施往往会伤害供求双方，然后经济衰退也会发生。然而，由于金融系统没有受到影响，政府经常大量借款，同时启动印刷机。因此，需求很快恢复，但供应方的生产恢复相对缓慢。此时，将会出现供应短缺，这将导致通胀压力。

因此，与未来的萧条和通缩相比，我们更担心滞胀的风险。

这种流行病最终会过去，货币将难以回收。

有人说这是错误的。你看，日本和欧洲已经印刷货币很长时间了，没有通货膨胀。如果日本和欧洲是一个封闭的经济体系，印钞会导致通货膨胀。然而，在开放经济的格局下，虽然日本和欧洲过去长期印钞，但大量资金流向美国或利率较高的新兴市场，使其印钞机制失效，中国广义货币增长率低迷，因此没有发生通货膨胀。

但现在美国带头，世界主要央行一起印钞票，这实际上是一个封闭的系统。因此，美国广义货币的增长率可能会上升。今年3月，美国的m2增长率可能达到15%，而美国m2增长率上一次超过15%是在20世纪40年代。

中国3月份的m2增长率也达到了10.1%，再次升至两位数的增长水平。我们明白，高货币增长率是在非常时期应对疫情的非常措施，但未来疫情消退后如何退出高货币增长率将是一个巨大的考验。

第二次世界大战结束后的1946年至1947年，美国爆发了滞胀，经济连续两年下滑，通货膨胀率每年增长10%以上。原因是，尽管战争已经结束，但过剩的货币无法收回。

出于同样的原因，今年，世界主要国家向before/きだよ提供了财政和货币刺激，其实质是启动印刷机来抗击这一流行病。但是，这种流行病最终会过去，超卖的货币是桥下之水，这意味着我们应该高度警惕未来的滞胀风险，注意实物商品如黄金、商品和房地产在未来的配置价值，股票市场可以抵御通货膨胀，但对于债券市场，我们应该防范下行风险。

来源：环球邮报中文网