海通宏观：中国在全球第一个控制住疫情 全年仍有望实现34%GDP增长

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(海通宏蒋超)

COVID-19肺炎仍在全世界肆虐。截至北京时间3月29日上午7时10分，根据约翰霍普金斯大学的实时统计，全球感染COVID-19肺炎的人数已超过60万，其中3万多人死亡，全球已有200多个国家和地区感染了该病毒。

COVID-19肺炎已导致世界上许多国家进入紧急状态，边境关闭，航班暂停，工厂关闭，商店关闭，这必将对全球经济产生巨大的负面影响。国际货币基金组织和世界银行都预测全球经济将在2020年陷入衰退。

如何评估COVID-19肺炎对中国经济的影响，如何看待中国全年的经济走势？

1.外部需求的下降主要是受到拖累

目前，我国疫情已基本得到控制，因此疫情对我国未来经济的影响主要在外部需求层面。

欧美疫情严重，而亚洲疫情相对温和。

根据约翰霍普金斯大学的最新统计，最严重的海外疫情主要发生在欧美国家，其中美国累计确诊病例已超过12万例，意大利超过9万例，西班牙超过7万例，德国超过5万例，法国超过3万例，英国和瑞士超过1万例。

相比之下，亚洲的疫情相对温和。在30个患COVID-19肺炎最多的国家中，只有7个位于亚洲，其中人数最多的是伊朗，超过30，000人，韩国超过9，000人，土耳其超过7，000人，以色列超过3，000人，其余低于3，000人。

因此，这一流行病对欧洲和美国经济的影响将远远大于对亚洲经济的影响。

只要欧洲和美国是认真的，他们就不会陷入萧条。

如何评估疫情对欧美经济的影响？

作为一种高度传染性疾病，肺炎在COVID-19中的基本传染数约为3。为了控制这一流行病，感染人数必须减少到不到一人，这意味着在缺乏有效疫苗的情况下，社会和公共交通必须减少三分之二以上。例如，在中国，我们在一月底开始关闭武汉市和全国交通管制。2月份，全国人口迁移规模下降了70%，从而迅速控制了疫情。

然而，为此付出的代价是，包括零售销售和投资在内的经济指标在头两个月同比下降约20%，2月份的月度降幅可能接近50%。

在疫情蔓延的早期阶段，欧美国家过于低估了自己的敌人，错过了抗击疫情的最佳时机。但毕竟，欧洲和美国是世界上最发达的地区，它们的经济和医疗条件在世界上首屈一指。因此，我们认为，只要欧美国家采取正确措施认真应对疫情，控制疫情仍有希望。

我们可以看到，自3月中旬以来，欧美国家已经宣布进入紧急状态，并采取了与中国类似的控制措施。例如，意大利自3月10日起关闭了全国范围内的城市，西班牙自3月14日起关闭了全国范围内的城市，法国自3月16日起宣布进入战争状态，德国自3月17日起宣布进入高流行风险状态，各州自3月20日起宣布禁止步行。纽约州是美国疫情最严重的州，它在3月20日发布了一项房屋令，随后各州也纷纷效仿。

因此，欧美采取严格的交通管制和隔离措施后，参照中国的经验，理论上，经过14天左右的潜伏期，当潜伏病例完全暴露后，疫情将达到高峰。

目前，率先在全国范围内采取关闭措施的意大利新病例数在3月21日达到高峰后缓慢下降，而紧随全国范围内关闭后的西班牙在3月26日一天内出现新病例高峰，而德国由于检测充分，也在3月25日一天内出现新病例高峰。也就是说，欧洲主要国家采取措施的时间相对较早，应该有希望在3月底之前出现疫情高峰。

在美国，虽然新增的COVID-19肺炎感染人数仍在上升，累计感染人数超过12万，居世界第一，但其1.7%的死亡率远低于全球平均水平4.7%，意大利为10.8%，这表明美国的医疗条件确实领先于世界，医疗资源并未枯竭。自3月下旬以来，美国采取了严厉措施。目前，美国已有超过16个州发布了房屋订单，该国近一半的人被禁止在家中居住。只要这些措施得到严格执行，美国的疫情有望在4月初达到顶峰。

在中国，疫情在2月初达到高峰后，新病例数在3月初降至两位数水平，这相当于又花了一个月时间来基本控制疫情。但是，欧美的隔离措施没有中国严格，所以估计需要更长时间，但我们预计两个月后欧美的疫情会大大缓解。

因此，我们认为疫情对欧美国家的影响可能约为四分之一。由于欧美的调控措施没有中国2月份那么严格，估计第二季度欧美的经济下滑可能在30%左右。然而，在下半年疫情得到控制后，加上前所未有的财政和货币刺激，预计经济将迅速恢复到5%以上的水平，因此年经济增长率应降至5%左右甚至更低。

对外依存度下降，外部需求的影响可控。

COVID-19疫情严重影响了全球经济，这将不可避免地对中国的对外贸易产生严重影响。然而，中国对外国的依赖在过去10年中大幅下降，从2007年的61%降至19年的31%，对出口的依赖从33%降至17%。因此，外部需求对中国经济的影响小于2008年金融危机期间。

从中国过去19年的对外贸易伙伴结构来看，我们最大的对外贸易是在亚洲，对亚洲的进口和出口都占50%左右。我们对美国和欧盟的出口约占34%，进口约占20%。

因此，假设欧美经济体在第二季度将下降20-40%，而亚洲经济体在第二季度将下降5-10%，全球经济将在下半年恢复正增长。假设中国出口变化比例相等，中国第二季度出口增长率将下降10-20%，预计下半年将转为正增长，对应中国出口增长率每年下降5-10%，出口下降将影响中国全年国内生产总值增长率约0.85-1.7%。

2.政策是不要扩大水源

如何应对疫情对中国经济的影响。

关键在于扩大内需。长期以来，我们的经济一直由内需主导。此外，我们还率先控制了世界上的疫情。我国大部分省份已经进入低疫情风险区，生产生活秩序正在逐步恢复。因此，如何有效扩大内需将是对冲疫情影响的关键。

在3月27日的政治局会议上，提出要加强宏观政策的调整和实施。我们要抓紧研究提出一整套宏观政策措施，并积极应对。积极的财政政策应该更加积极和有希望，稳健的货币政策应该更加灵活和适度。因此，为了对冲疫情对经济的影响，货币和财政政策必将发挥更大的作用。

金钱不会被水淹没。

但是，与海外国家相比，我们认为中国这次政策的重点实际上是不同的，我们的货币政策并没有与海外国家有很大的放松。

在欧美，由于政府负债率普遍超过100%，空的财政政策是有限的，其抗疫主要依靠量化宽松的货币政策。例如，美联储宣布了无限制的量化宽松政策。从2月26日到3月25日，美联储已经购买了超过1万亿美元的资产。在美国最近通过的2万亿美元财政计划中，向财政部提供了4，540亿美元，由美联储用来杠杆化和购买风险资产的本金。理论上，它可以扩大10倍，以支持美联储再购买4万亿美元的风险资产。

由于美元是世界储备货币，美联储的印钞机确实可以帮助美国避免陷入金融危机，但它实际上极大地损害了美元的长期信用，进一步加剧了美国的债务风险和贫富失衡，只能将短期危机转化为长期危机。

相比之下，中国政府明确表示，稳健的货币政策应该更加灵活和适度，稳健货币政策的基调保持不变，但更加灵活。灵活性体现在央行今年每次下调RRR利率和RRR目标利率上。通过低利率贷款利率改革，疏通货币政策传导机制，降低贷款利率，有效保持流动性宽松。与海外国家的比较反映了稳定。今年，中国仅将其官方利率下调了10个基点，远低于美国150个基点的下调幅度，甚至低于美国的无限制量化宽松政策。

展望未来，我们认为，为了应对疫情的影响，我们不排除小幅下调存款准备金率或官方利率5-10个基点，但也不排除大幅下调与海外国家的利率，下调存款基准利率的可能性不大。

稳健货币政策的一个重要优势是汇率稳定。我们统计的22个主要新兴市场今年的平均汇率贬值了9%，而人民币对美元的汇率仅略微贬值了1.8%，位列贬值幅度最小的前五名。

财政政策是积极和有希望的。

与欧美相比，中国最大的优势在于其较低的政府负债率，因此积极的财政政策是本轮政策的重点。

从政治局会议的最新声明来看，更加积极的财政政策体现在三个方面:

首先是适度提高财政赤字比率。我们预计今年的财政赤字比例将从2.8%提高到3.5%，相应的财政赤字将从2.76万亿增加到3.71万亿，增加约9500亿元。

第二是发行特别债券。财政部在1998年发行了2700亿元特别债券，以补充四大银行的资本；2007年，中国政府发行了1.55万亿元人民币的特殊债券，用于注资建立中投公司。我们预计20年后财政部发行的特别债券将不少于1万亿元。

最后，增加地方政府特别债券的规模。19年来，地方政府发行专项债券2.15万亿元，同比增长8000亿元。我们估计20年后地方政府特别债券的规模可能会增加到3.2万亿，同比增长1.05万亿。

2019年预算赤字总额为4.91万亿，最终实际财政赤字为4.85万亿。综合考虑以上三个因素，我们预计2020年的预算赤字总额为7.91万亿，同比增长约3万亿。

从占国内生产总值的比例来看，今年新增财政赤字占国内生产总值的近3%。考虑到财政政策的杠杆乘数效应，它应该能够部分对冲疫情对经济造成的下行压力。

3.减税补贴支持消费

展望第二季度后的中国经济，我们认为最有希望开始的是消费内需。

消费长期稳定增长。

首先，消费已经成为中国经济增长的绝对主力军，消费在国内生产总值中的比重和消费对国内生产总值的贡献率都超过了50%。

其次，消费增长相对稳定。在过去的20年里，中国消费品零售总额的增长率一直保持在8%以上。

我们认为，中国的城市化和消费升级是消费长期稳定增长的背后原因。随着居民从农村转移到城市，从中小城市转移到大中城市，他们的消费将从必要的食品和服装消费升级为住房和交通的可选择消费。随着居民收入的稳步增长，消费升级将继续。

然而，从今年前两个月的消费表现来看，消费同比下降了20.5%，一半的必要消费相对稳定，仅同比下降了8.9%，食品消费甚至有所增加；然而，另一半的替代消费同比下降了37%，其中汽车、家具和家用电器的消费下降了约30-40%。

减税补贴支持消费。

为什么选择性消费在短期内会大幅下降？

我们认为，主要原因在于由COVID-19流行病导致的家庭生活受限，因此许多消费者行为无法实现，一些可选的消费者需求被暂时搁置。然而，只要中国的城市化和消费升级趋势保持不变，中国选择性消费的稳定增长趋势就不会改变。随后，随着疫情得到控制，经济生活恢复正常，这种被搁置的消费需求有望再次释放。

政府可以通过减税或补贴来激活选择性消费增长。

一种方法是对受疫情影响较大的行业进行补贴，以保持相关的就业和居民收入。

第二季度受疫情影响最大的应该是主要向欧美出口的企业。中国一个季度对欧美出口总额约为1.4万亿元人民币，今年第二季度可能面临20%-40%的下行压力。如果这些企业以补贴员工工资的名义获得出口收入的20%左右的补贴，成本将达到3000亿元左右，这将防止大量出口企业倒闭，相关企业员工收入下降，从而拖累消费增长。

另一种方式是对相对较大的消费行业给予特殊补贴，释放消费增长的潜力。

例如，对于消费比重最大的汽车，我们可以考虑重新启动乘用车购置税减免政策。根据中国汽车工业协会的数据，2019年中国普通乘用车销量为2144万辆，其中67%为1.6升以下的小排量汽车。如果重新启动小排量汽车购置税减免政策，取消10%的购置税税率，从理论上讲，未来小排量汽车的销量可增长10%，汽车总销量增长率可增长6.7%。考虑到第一季度抑制的汽车消费将在接下来的几个月内释放出来，未来三个季度汽车消费增长率预计将超过10%。

2019年，中国汽车购置税总额约为3500亿元。根据销售额的67%，小排量汽车的减税金额约为2300亿元。

家用电器是第二大可选消费。2019年，全国规模以上家电和视听设备销售总额为9139亿元。如果对所有家电销售提供10%的补贴，家电消费增长率也可以提高10%，所需补贴金额约为900亿元。

汽车和家用电器是最大的两种消费。通过提供约3200亿元的减税和补贴，后续的消费增长率可以有效地驱动到10%左右。

除了汽车和家用电器之外，还可以鼓励地方政府效仿杭州和其他城市发行消费券，向全国普通百姓发行消费券或补贴，以促进消费增长。

总的来说，如果今年增加9500亿元的财政赤字，其中6000-7000亿元用于对欧美出口企业员工的工资补贴，以及减税和对汽车、家电消费的补贴，应该会促使第二季度以后的消费增长率上升到10%左右，有效地弥补第一季度消费的急剧下降，实现每年5%左右的消费增长。

4.基础设施技术的稳定投资

内需投资也是稳定经济的重要力量。

中国有三项投资，即基础设施、制造业和房地产，约占总投资的1/3。

首先，基础设施投资增长率预计将升至10%。

2019年，基础设施投资增长率仅为3.3%，连续两年保持在接近零的最低水平。

为什么过去两年基础设施投资的增长率如此之低？原因是过去基础设施投资的资金来源于地方政府的隐性负债，但经过17年的去杠杆化，非标准融资已经完全规范，所以近两年基础设施投资主要依靠中央政府安排的资金，特别是地方政府的专项债券。

2019年，地方政府专项债务规模为2.15万亿元，18年间增加8000亿元。然而，19年来地方政府的专项债务主要投资于土地储备和棚户区改造，基础设施投资比例约为30%。考虑到地方政府的专项债务通常可以煽动两倍的社会资本，19年内新增基础设施投资仅为5000亿元左右，相当于当年基础设施投资的3%左右的增长率。

但是，展望2020年，如果地方政府专项债务规模能够从1.05万亿增加到3.2万亿，基础设施投资比重能够从30%提高到50%，社会资本的参与度能够翻一番，基础设施投资新增资本能够达到2万亿，基础设施投资增长率能够达到10%左右。

事实上，根据今年前三个月提前发行的数万亿地方政府特别债券的投资结构，基础设施投资的比重已经上升到85%。因此，我们认为，通过增加1万亿地方政府专项债务，提高基础设施投资比重，今年基础设施投资增速有望达到10%。

其次，制造业投资增长率预计将反弹至5%。

在这场疫情中，一方面暴露出我国公共卫生设施存在不足，同时各种技术在抗击疫情中发挥了巨大作用，因此医药和技术应该是未来的重点投资方向。

我们预计，今年发行的特别债券将主要用于医药和科技行业，如生物技术、人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5g基础设施、UHV、高速铁路和轨道交通、工业互联网等。

2019年，虽然中国制造业投资增速仅为3.1%，但以医药、特种设备、计算机和仪器为代表的医药科技产业投资增速高达14.6%。如果2020年增加1万亿特别债券的发行，同等比例地刺激2万亿高科技投资，即使传统产业投资减少1万亿，也可以实现1万亿新的制造业投资，从而实现制造业投资增长5%左右。

最后，房地产投资保持零增长。

至于房地产行业，我们认为没有投机的基调没有改变，因此不会有类似2015年那样的房地产政策全面放松。

与此同时，从货币角度看，今年前两个月广义货币m2增速仍保持在8%以上，货币稳定增长意味着中国房价难以大幅下跌。

从政府对城市发展的长期规划来看，人口超过500万的城市的户籍仍然受到严格限制。因此，预计一线城市和一些实力较强的二线城市的房地产政策不会放松。然而，与此同时，在过去两年中，中国逐渐放宽了对城市人口不到500万的城市的定居限制。这三四个五线城市的人口预计将长期增长。因此，在城市特定政策的基调下，不能排除房地产政策的某些调整。

三线以下城市的房地产销售额占全国的70%以上。如果这些城市的房地产销售增长率回升，可以支撑全国房地产销售的稳定，防止全国房地产投资增长率大幅下降。

因此，总的来说，通过增加1万亿地方政府特别债券和1万亿特别债券，将有助于支持今年投资增长率保持在5%左右。

5.经济能脱颖而出吗？

据估计，年国内生产总值增长率将为3-4%。

总的来说，如果海外疫情能在第二季度得到控制，今年外部需求对中国经济的拖累将在0.85%-1.7%左右。

就国内需求而言，通过将财政赤字、地方政府特别债务和特别债券各增加约1万亿英镑，我们预计消费和投资将增长5%。这样，扣除外部需求的拖累后，预计全年国内生产总值仍可实现3-4%的增长。

然而，如果我们希望2020年的国内生产总值比2010年翻一番，我们今年仍需要5.6%的国内生产总值增长。如果我们想实现这一目标，除非外国疫情得到迅速控制，否则全球经济可能在今年下半年大幅反弹；或者进一步增加实际赤字的规模，比如再增加2万亿地方政府特别债券或发行特别债券，但这势必会大大增加长期债务压力。

预计经济会一季度一季度地好转。

展望未来，我们认为，尽管中国经济仍将面临外部需求的挑战，但在积极政策的支持下，国内需求有望全面反弹，因此经济也有望逐季好转。

第一季度，经济增长率下降了近10%。最根本的原因是，为了抗击疫情，我们全面降低了人口流动性，使得经济供求、内需和外需全面下降。

展望第二季度，虽然海外疫情仍在恶化，外部需求仍将拖累经济，但国内疫情已得到控制，国内需求将很快完全恢复，预计经济增速可能回到5-6%左右。

下半年，境外疫情高概率得到控制，外需有望完全恢复，随着内需稳步回升，经济增速有望上升至6-7%甚至更高。

综上所述，尽管疫情仍在全球肆虐，但我们对中国经济的未来并不悲观，认为只要欧美发达国家采取认真措施，疫情有望在第二季度得到控制。中国是世界上第一个控制疫情的国家，然后通过更积极的财政政策，它可以启动消费和科技方面的国内需求，部分对冲疫情对经济的影响，预计全年国内生产总值仍将增长约3%至4%。面对危机，我们没有效仿海外洪水泛滥的例子，而是进一步减税和收费，以释放国内需求的潜力，这也意味着人民币资产的长期价值将会增加。

来源：环球邮报中文网