负债167亿，西王和解草案二选一 债转股、留债期限将成博弈焦点

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作为三家上市公司的大股东，王喜集团在2019年经历了一场债券赎回危机，一度导致生存危机。在地方政府、企业和债权人的共同努力下，双方有望达成破产和解协议，相关债券将通过债务保留或债转股的方式进行结算。至于和解草案，一些债券持有人表示，如果将非上市公司的股票作为转股对象，已经超出了基金的投资范围，该草案是不可接受的。

由于债券违约发生在2019年下半年，上市公司王喜食品的控股股东王喜集团于今年2月下旬被山东省邹平区法院裁定破产并和解。根据债券持有人提供的信息，截至2019年底，王喜集团总资产155亿元，负债167亿元。尽管和解计划尚未公布，但一些债券持有人向《红色周刊》记者透露，有两种解决方案:1。部分债务保留+部分债转股；2.保留所有债务。在这两个草案中，债务保留期长达几年，比大多数资产管理产品的生命周期都要长。

债转股的目标是集团层面的非上市公司的股权还是上市子公司的股权，已成为债权人最为关注的问题。许多债券持有人表示，如果将非上市公司的股权作为换股目标，已经超出了基金的投资范围，该草案是不可接受的。

王喜集团申请破产解决

邹平的领导负责管理

经过几个月的波折，自2019年10月债券赎回公开违约以来，王喜集团的债务危机迎来了重大进展。2020年2月下旬，山东省邹平市法院出具《裁定书》，称王喜集团以无法清偿到期债务、资产不足以清偿全部债务为由向法院申请和解，法院裁定予以受理。

据天燕查称，王喜集团成立于1986年。是一家大型企业，主要经营玉米深加工和特殊钢，投资体育营养、物流、金融等行业。它有三家上市公司:王喜食品(000639.sz)、王喜特钢(01266.hk)和王喜房地产(02088.hk)。据相关公开信息显示，2017年，集团实现销售收入435亿元，利税26亿元，利税12.8亿元，在2018年中国500强企业中排名第358位。然而，进入2018年后，王喜集团的债务压力凸显，王喜债务成为高收益债券投资者眼中的净红票。

在《红色周刊》之前发表的《独家|西王》一文中，记者对西王集团债务问题的原因和谈判进展做了相应的分析。当时，西金集团副总裁王乐妍也对债务违约做出了相应的解释:1 .保证问题。王喜集团此前曾为山东另一家大型企业启明星集团提供担保，在启明星遭遇风险后，王喜集团也管理了几个月。2017年3月，七星集团爆发债务危机，王喜集团涉嫌赔偿责任；2.2018年2月，大公国际将王喜的主要评级从aa+下调至aa，这恶化了融资环境，加大了偿债压力。

关于王喜集团面临的债务偿还压力，一位要求匿名的机构持有人代表表示怀疑:“王喜的基本面怎么会变得如此糟糕？没有人能给出令人满意的答案。”他认为，到目前为止，王喜油脂和特殊钢两大主业运行正常，在山东省政府的帮助下，齐兴的担保风险已经得到解决。“西王母是家族企业”，他猜想，即使是高管的管理模式和个人风格的影响也不能完全解释西王母的债务问题。

在法院发布的《裁定书》中，法院认为王喜旗下三家上市公司在高端特殊钢和运动营养领域具有较强的竞争力，具有较高的和解价值。还指定西旺集团清算组为经理，邹平市委副书记、副市长胡为经理，邹平市政府副秘书长王兵等三人，金都律师事务所律师为副组长，其他成员主要是当地政府各部门的高层领导。

据了解，于2019年11月被任命为邹平市副市长。他也是滨州市国有资产监督管理委员会的全资子公司滨州金融投资集团的法定代表人和董事长，滨州港口集团的法定代表人。据《红周刊》记者了解，胡在金融和企业管理方面有着丰富的经验，这次任务显然是为了更快更好地解决滨州市几大民营企业的债务危机。

该裁决还披露，截至2019年底，王喜集团总资产为155亿元，负债为167亿元，资产负债率为107%，这与王喜集团2019年第三季度报告披露的数据明显不同。根据王喜第三季度合并资产负债表，截至2019年第三季度末，王喜集团总资产为500亿元，总负债为309亿元。对于如此明显的数据偏差，一位负责大型私募投资研究的人士表示，通常当一家公司破产时，它需要重新计算其资产和负债。“进出是正常的，因为原始资产负债表本身可能有水。”

根据判决文件网上的信息，自去年下半年以来，王喜集团已被华夏银行滨州分行、平安银行青岛分行等起诉。，而其cba劲旅王喜篮球俱乐部，自2018年以来一直得到赞助和命名，也因诉讼问题被法院冻结。

风闻显示，目前王喜集团有15笔债券尚未全部付清，余额约为100亿元，其中8笔已出现实质性违约。在这8种债券中，15种王喜01和16种王喜01的规模最大。根据《红色周刊》记者掌握的信息，王喜01的大股东包括中国太平集团旗下的广州证券和太平养老。此前，广州证券持有宁夏尚领集团、丹东港和中信国安的违约债券。此外，王喜集团子公司山东永华投资因“质押券回购纠纷”被海通证券子公司海通资产起诉，永华投资是王喜食品的第二大股东，持股比例接近23%。

需要说明的是，滨州金融投资集团之前也参与了对王喜集团的救助。2019年7月，山东金融资产有限公司、滨州金融投资集团和邹平国投集团宣布，将共同设立30亿元人民币的基金支持王喜集团。2019年11月底，当《红色周刊》记者参加王喜债券持有人会议时，获悉上述资金优先用于替代王喜股权质押。以王喜食品为例。王喜食品的股权主要质押给吉林信托、东吴证券、华创证券等机构。救助基金设立后，上述股权被发放并质押给山东SASAC名下的山东信托，山东是王喜食品股权的主要质权人。

两套清算草案

王喜经理发布的《债权申报指引》指出:“持有人参与二级市场债券转让的，还需提交已收到的转让合同或其他交易的相关原始文件。”一些债券持有人认为这可能是“根据二级交易成本折价支付”。

不过，王喜的经理后来对媒体表示，没有折价结算，大致分为“部分现金结算+部分股份转换”和“全部现金结算”两种债务结算方案，都可以全额覆盖债券。(《红色周刊》记者了解到，3月4日左右，一些债券持有人向管理人核实，他们不再需要提供头寸成本的证明。(

那么，具体的还款计划是什么？两名债券持有人透露，传闻中的偿付汇票如下:

1.50%的债务保留6年+50%转让给王喜集团股份(转换价格为净资产的10%)；

2.所有债权应保留10年，保留期内的利息为一年的lpr。

一位要求匿名的私募股权基金经理也向《红色周刊》的记者证实，上述想法仍处于起草阶段，最终版本仍需空.修改他指出，上述计划势必会引发一场激烈的博弈。“虽然经理说服了大债权人，很有希望获得三分之二以上的投票支持，但小债券持有人的数量最多，而上述计划很难让小债券持有人满意。”

它还说，一般来说，银行债权人的数额相对较大。因此，银行很可能会同意:“对于银行来说，结算和全额结算，虽然周期很长，最大的好处是不需要计提坏账准备”据新华社2月下旬报道，邹平市副市长表示，王喜集团与主要债券投资者“形成了一揽子债务解决方案，获得了债券投资机构的支持，债务额度占三分之二以上”。

债转股和债务保留期成为游戏的焦点

然而，前述私募股权基金经理也指出，上述草案仍存在三个核心矛盾:1。几年的赎回周期显然会超过大多数资产管理产品的期限。“这是最大的问题，而且证券很少。基金的期限可达6年”；2.缺少现金偿还。考虑到持有人的流动性需求，特别是机构的赎回压力，管理人和发行人最好先支付一定比例的现金，建议设置几个一定的现金还款点；3.上述转让股份草案的目标是本集团的股权和非上市公司的股权。“对于证券基金而言，持有非上市公司股权面临法律、法规和机制等各种障碍，已经超出了基金的投资范围。”

基于此，他表示，王喜的发行人先支付了部分本金，“至少先支付了利息”；此外，我们可以参考st盐湖的重组计划，明确在清算期间每隔几年偿还一定比例的现金。因此很容易赢得债券持有人的支持。《红周刊》记者了解到，上海一家私募股权基金最近通过电话联系了小股东，并提出“以80元的全价购买王喜国债”。

对此，《红周刊》记者以持有者身份拨打了该机构的电话号码，一位姓陆的女士称，她确实是在购买15只王喜01债券，“以交易所的平台固定收取”。然而，由于前几天已经购买了一定数量，到3月6日，购买价格已经下降到65元(全价)。

除上述要求外，对于长期以来在市场上流传的结构性债券发行的投机行为，本刊还报道称，一些债券持有人希望查看机构持有人渗透的资金来源等信息，以确定是否存在结构性债券发行，并在投票和结算方案中区别对待结构性持有人。

不过，前述匿名私募基金经理直言不讳地表示，上述提议非常好，但几乎不可能实现。“审计责任由经理和主承销商承担。但即使结构化行为得到了验证，主承销商会承认吗？肯定不是，因为结构化被怀疑是欺诈性发行，而且之前被中国证监会认定为不合规。那么，主承销商的初始尽职调查完成了吗？”

此外，上述大型私募股权投资研究的负责人也表示，即使存在结构性持股者，区别对待也是不合理的。"无论资金来源是什么，每种债券的相应权利都是一样的."

结构性债务发行是信用债券市场中的一个敏感话题，到目前为止，暴露出来的案例还很少。以《红周刊》记者掌握的材料为例，益阳债务委员会2019年底公布的自救方案显示，益阳集团6.3亿元交易性金融资产中有4亿元投资于私募股权公司易禾水星的资产管理产品，渗透后的标的资产为益阳债务。与益阳集团的债务报表相比，易禾水星申报的债权总额为8.31亿元。然而，易禾水星的代表仍然多次出席债务委员会，最终重组计划并没有区别对待他们的债权。

《红色周刊》记者还通过电子邮件和电话联系了王喜集团的高管和经理。王喜集团副总经理王乐妍与经理们通过短信和电子邮件回复:“债券结算的各项工作正在积极推进，经理们将根据进展情况适时发布相关信息。目前不方便接受媒体采访。”■

来源：环球邮报中文网