海通策略：春季行情继续 2020年A股增量资金会达万亿

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来源:股票市场战略

核心结论:①外资流入a股的格局保持不变:人民币今年更有可能升值，a股估值低于美股，从长期来看，国际指数将增加a股权重。②春季市场继续:国内宏观政策回暖，月度经济数据稳定，中美第一阶段贸易协定落地。我们预计春季市场将最终变成三个牛市。③着眼于20年的全年，利润增长较快的技术和经纪公司更好，在春季市场阶段考虑低估值品种。

外资仍将流入

——中国香港路演体验

在过去的一周里，我们在中国香港做了一次巡回演出，并联系了许多外资机构。最近，市场对外资能否像2019年那样大量流入a股心存疑虑。我们的交流感觉是外资流入a股的热情仍然很高。总的来说，我们判断2020年a股增量资本将达到万亿，牛市中的春季市场仍在进行中。

1.在市场上增加外资a股的热情并没有减弱

经过一周在中国香港的路演，我们发现外资对a股非常热情，主要有以下四个因素:

人民币升值的可能性更大。与国内资本不同，汇率是外资关注的一个重要因素。即使a股上涨，汇率也会大幅下跌，这也给它们造成了损失。我们的交易所发现，外国投资者普遍对汇率持乐观态度，认为人民币升值的可能性更大。汇率取决于中长期基本面。我们之前的报告《企业利润和gdp的最终分化——借鉴美国和日本的经验——20190819》提出，新时代经济将由大变强，核心是质量的提高。在新的经济增长模式下，中国的基本面表现在经济盈利能力上。与美国1980-2000年的情况相似，11月和12月的经济数据显示，基本面已经开始企稳，对未来经济的悲观预期也在增加。短期内，外部环境相对稳定，中美已经签署了第一阶段贸易协定。外国投资者普遍认为，11月美国大选前人民币贬值的可能性不高。从历史上看，汇率与通过陆路和香港从北行资本流入的外国资本密切相关。10月至11月15日、4月至5月16日和4月至5月19日，北行资本的三次大规模外流都与汇率有关。15日10-11月份的外资净流出是由于美联储当时加息导致人民币贬值压力加大，美元对人民币汇率从8月份的6.12降至11月份的6.40，增加了外资减少的意愿。2016年4月至5月的外资净流出是由于内债违约风险增加和人民币快速贬值。美元对人民币的汇率从4月份的6.46迅速下降到5月份的6.58。1919年4月至5月，由于经济衰退和汇率贬值，外资净流出，美元对人民币汇率从4月的6.71迅速下降到5月的6.90。

与美股相比，a股的估值更低。外资配置全球资产，持有期比内资长。选择全球萧条是一个重要的视角。与海外相比，a股非常有吸引力。从资产证券化比率来看，截至2019年12月31日，中国的资产证券化比率仅为67%(仅考虑a股上市公司)。即使考虑到海外中国股票，中国目前的证券化比率也只有103%，远远低于美国(214%)、英国(141%)、日本(122%)、印度(80%)等。与海外市场相比，尤其是美国股市，a股变得非常有吸引力。沪深300指数的市盈率(20/1/17，ttm)为12.6倍(自2005年以来，分位数水平从低到高为37.6%)，而S&P 500指数为24.6倍(98%)。沪深300的市盈率为1.51倍(01)，从估值利润匹配的角度来看，S&P 500 2019年第三季度净利润同比为0%，市盈率(20/1/17，ttm)为24.6倍，沪深300 2019年第三季度净利润同比为10.5%，市盈率(20/1/17，ttm)为12.6倍，对应于市盈率为1.2倍

提高a股在主要国际指数中的权重是必然趋势。在市场出现之前，人们对外资流入量是否会像去年一样大存在疑虑。2019年，中国a股部分纳入摩根士丹利资本国际指数(包括摩根士丹利资本国际新兴市场指数)，纳入系数为20%。截至目前，2020年a股后续计划仍不明朗。我们认为外资对a股仍有较高的配置需求，增加a股在各项指标中的权重是必然趋势。就全球股票市值份额而言，美国国内企业市值为33万亿美元(截至2019/12/31)，占全球的42.0%，而美国股票市值为44万亿美元，占全球的55.8%。相比之下，a股的总市值为9.1万亿美元，占全球的11.5%。然而，与a股在全球股市的市值相比，a股在全球主要股指中的权重仍然相对较小。1919年11月26日，摩根士丹利资本国际完成了将a股部分纳入摩根士丹利资本国际指数的最后阶段，纳入系数为20%，中国a股在摩根士丹利资本国际acwi全球市场指数和摩根士丹利资本国际新兴市场指数中的比重分别达到0.5%和4%。与全球a股市值相比，空仍有很大的上涨空间。从外国投资的性质来看，过去两年来，a股在全球股指中的权重有所上升，许多被动指数都与基金一起进入a股。今后，积极管理资金也是值得关注的。随着中美第一阶段贸易协定的缔结，金融业的开放速度将明显加快，对外资流入a股的管理将更加积极。参照台湾和韩国股票市场国际化的经验，台湾在2000年完全取消外资持股比例上限后，外资持股比例从2000年的8.8%上升到2007年的25%，韩国外资持股比例从1992年的4%上升到2000年的13.8%。台湾和韩国股市的外资持股比例在7-8年间分别增长了16.2个百分点和9.8个百分点。假设未来中国资本市场对外开放过程中，外资股比例(按自由市场价值计算，下同)每年将增加1.5个百分点，今年预计将有2500-3000亿元的增量外资流入a股。

外资持股重视业绩。对外资的传统认知是对消费类股的普遍偏好。我们在本次路演中的交流进一步证明，外资进入a股消费不是唯一的选择，他们也对技术和制造业领袖感兴趣。外资在中国股市的主要投资渠道有两个，一个是qfii /rqfii制度，另一个是沪深两市的沪港通。首先，分析了qfii的地位，QFII自2004年以来已经存在了很长时间。QFII在2005年至2009年以及12年后增加了金融和消费的配置，这是这两个时期金融和消费基本面表现良好的背后原因。详情见“外资对时尚有多大影响？——20190729)。通过分析鲁钢集团北投资本的持股特征，截至1/17，北投资本持有的前五大行业为典型的消费和金融行业:餐饮市值占16.7%，家电占11.5%，医药占9.9%，银行占9.5%，非银行占8.4%，其次为电子6.0%，航运3.4%，房地产3.3%，机械3.0%。外资持股并不是简单地看行业，但最重要的是业绩。科技和制造业领先公司业绩的持续改善也将吸引外资流入。截至1/16，外资持股占总市值的14.2%(19Q3ROE-TTM 9.7%)，汇川科技占11.6%(16.1%)，大足激光占10.8% (7.8)。从动态角度看，外资持股与业绩之间也有很强的相关性。据统计，从2019年至今，鲁钢通北行资本每月都流入前五名的行业，并且发现自11月以来，科技行业不断进入外资大举购买的行列:12月，电子行业在北行资本中排名第一，媒体在北行资本中排名第五，自1月初(1/17)以来，电脑行业在北行资本中排名第三。这背后的逻辑是，科技股的表现正在改善。我们发现，未返校电子扣除累计净利润从第18季度的-28.5%增加到第19季度的-6.1%和第19季度的10.7%，媒体净利润从第18季度的-233.7%增加到第19季度的-16.5%和第19季度的-2.7%，计算机净利润从第18季度的-75.9%增加到第18季度的-16

2.2020年，a股将有更多的增量资金

根本性的改善是资本流入的内生驱动力。借鉴历史经验，a股牛市三波具有以下特征:第一，牛市三波上升的空时间和时间明显长于牛市一波。这一次，上证综指2440-3288点是牛市1波上涨，3288-2733点是牛市2波回调，2733点是牛市第二阶段的起点，对应于波动理论中的3波。吸取历史的教训，比如2005-07年的牛市和2006年12月12-15日的牛市，第二波牛市即三波上涨，这需要基本上由利好驱动，最后戴维斯双击的利润和估值就会出现。经济稳定和盈利能力是市场最终走出牛市的基础。随着经济基本面的改善，市场的悲观预期将逐步得到修复，增量资金将进入市场。我们在《以史为鉴:资本进入牛市的节奏——20190703》中回顾了历史，发现资本进入牛市的不同阶段是不同的。牛市第一阶段的市场上涨是由现有资本的高周转率驱动的，此时增量资本是温和的。直到牛市的第二阶段，特别是第二阶段的中后期，场外交易基金将因为明显的基本面趋势而进入市场。我们认为，基础数据的稳定源于库存周期。从库存周期来看，目前的库存周期始于2016年6月，至今已有40个月，历史平均为39个月；空 11月工业企业成品库存同比继续回落至0.3%，历史低点在0-1%左右。12月份库存周期同步指数ppi为-0.5%，自10月份以来下降幅度一直在缩小。回顾历史，生产者价格指数的反弹往往与工业企业的利润增长率同步，这是业绩改善的一个好迹象。我们预测，2020年a股净利润将同比增长15%，净资产收益率将增长10%以上。随着第二次牛市中后期基本面的明朗，场外交易基金将进入市场。展望2020年，机构和个人股权配置比例将增加，预计股市增量资本将超过1万亿元。基本面复苏和资本流入将推动春季市场走向牛市。

金融供给方改革是资本进入的外生动力。正如我们之前分析的那样，根本性的改善是资本进入的内生驱动力。本轮牛市金融供给面改革是资本进入的外生驱动力。中国目前的经济形势就像20世纪80年代的美国一样，正处于经济转型期。改革服务于实体经济的转型。新兴产业的崛起对中国的融资结构提出了新的要求。然而，与美国相比，银行信贷在中国融资结构中的比重已经超过70%，而股权融资仅占4%左右。显然，中国的股权融资。中国共产党第十九次全国代表大会报告指出，中国应加强对实体经济的金融服务，增加直接融资的比重；1919年2月22日，中央政治局指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出有必要“深化金融供给方的结构改革”，这标志着中国也将像美国一样进入股权融资时代。在《再论与2005年相似的19年:黄金改革与股票改革——20191119》中，我们提出19年与2005年相似，19年是新一轮牛市的起点。金融供给方改革的重点是刺激资本市场的投融资功能，资产配置向股票市场转移，这将加速资金进入市场。从股票市场的资本供给方面来看，居民和机构的资产配置未来将偏向权益。就居民而言，2018年，中国居民70%的资产是房地产，27%是固定收入，只有3%是通过股票和基金配置的，而同期美国居民分别配置了27%、40%和33%。随着中国人口老龄化，房地产投资的属性减弱，未来居民的资产配置将从房地产转向股票。就制度而言，过去存在的公平交易使得我国非标准资产的性价比高于股权资产。因此，大量非标准资产被分配给保险基金和财富管理基金，以推动投资组合的回报率。然而，在未来金融供给侧改革的背景下，公平交易的信念将被打破。一方面，非标准资产的高成本绩效将是不可持续的；另一方面，下调无风险利率将提高金融资产的估值。总体而言，股权资产的成本绩效将会上升。结合我们第一部分对外资流入的分析，场外交易基金将于2020年进入市场，预计2020年a股增量资金将超过1万亿元。详见表3和“增量资金预期1万亿元——2020-2019年股市资本供求分析1125”。

3.应对策略:增强信心

牛市的春季市场即将到来。在过去的19年里，我们重申了两个判断:2019年2440点= 2005年998点，牛市有三个阶段。详情见“现在类似2005 -20190217”，“牛市有三个阶段——20190303”，“重新讨论19年类似05年和12年:牛市正在获得势头——20190319”。上证综指的2440-3288-2733点是牛市的第一阶段，上证综指的2733点是牛市第二阶段的起点，即三波牛市的起点。自1919年12月8日以来，我们一直强调，春季市场已经开始，而春季市场最终将被解释为牛市的3波，即主要的上升波。春季市场是a股永远不会错过的季节性规律。三种催化剂在过去已经出现，并且在不久的将来仍在发酵:首先，宏观政策将变得更加温和。1919年12月12日，中央经济工作会议明确表示，宏观政策基调回暖，2010年1月1日，中央银行宣布RRR全面降息。央行1月16日发布的金融统计数据进一步证实了货币政策的回暖环境:12月，新增社会融资为2.1万亿元，预计为1.6万亿元。12月份，m2同比增长8.7%，明显高于11月份。财政政策方面有进一步努力的明显迹象。1919年11月27日，财政部预算司发布消息，提前下达了2020年新增专项债务限额1万亿元。据了解，截至1月16日，地方债务已发行5069亿元。此外，许多省份已经披露了债券发行数据，发行规模为2780亿元。第二，基础数据稳定。11月份的经济数据显示，基本面开始企稳。统计局在1919年第四季度1月17日发布的经济数据进一步证实了这一趋势。总的来说，1919年第四季度的经济总量按平价增长，第四季度的实际国内生产总值同比增长6.0%，与第三季度的低水平持平。名义国内生产总值增长率上升到9.6%。根据高频数据，12月份工业增长率反弹至6.9%，达到8个月来的最高水平，投资稳步增长。12月，投资累计增速回升至5.4%，增速达到11.8%的新高。12月份，社会零售额和规模以上零售额增速分别稳定在8.0%和4.4%。出口方面，12月份，中国以美元计价的出口同比增长7.6%，明显好于11月份的-1.3%。总体而言，投资、消费和出口三驾马车在11月和12月表现良好，经济逐步稳定。第三，中美经贸关系有所缓和。1919年12月13日，中国和美国就第一阶段经贸协定的文本达成协议。本月13日至15日，中美签署了第一阶段经贸协议，外部环境继续稳定。至于这个春季市场的时间空，我们认为更像是2006年初和2009年初牛市中的春季市场，后续趋势会更强。考虑到2006年、2007年、2009年和2015年牛市中的四个强劲的春季市场，市场平均持续了59天，在此期间，上证综指的最大涨幅平均为44%。过去四年牛市中的春季市场更像是2006年和2009年的开始，也就是说，市场只是处于牛市的初级阶段。吸取历史教训，春季市场的压力水平不是第一波的高点，而是熊市最后一次下跌前的高点，即3500点左右。

全年科技+经纪，春季市场低估值行业。纵观整个牛市的三波行情，最终利润增长较快的行业将获得更多的利润，即利润增长较快的行业将占据主导地位，形成牛市的主导产业。我们认为这种“技术+经纪”更好。见“牛市第二阶段哪个行业最强？”从政策角度看，产业政策支持、中美贸易摩擦引发的国内替代以及鼓励金融部门直接融资有助于新兴产业的发展。从技术周期的角度来看，目前正处于由5g引领的新一轮技术周期。根据2012年至2015年的历史经验，科技股市场通常会从硬件到内容、从软件到应用场景展开。就业绩而言，我们预计2020年a股利润增长率将上升至15%，净资产收益率将上升至10%以上。从子行业来看，科技行业的利润回升更为明显。据估计，2020年科技行业的净利润将同比增长25%，其中包括tmt和新能源汽车。据估计，2020年通信净利润将增长30%/动态peg1.2倍，计算机25%/2.1倍，电子30%/1.5倍，媒体15%/2.1倍，新能源25%/1.1倍。回顾历史，第三波牛市的日均成交量是第一波的1.5-1.9倍，是第二波的1.6-2.5倍。在第一波牛市中，所有a股的平均日成交量约为6300亿元。根据历史经验，第三波牛市的日均成交量预计将接近1万亿元，券商的高贝塔特征将逐渐显现。此外，在金融供给侧改革的背景下，大规模直接融资和股权融资必将使证券业做大做强，证券公司的业绩将进一步提高。国内券商17年和18年的净资产收益率分别仅为6.11%和3.52%，而美国券商17年的净资产收益率为11.35%。中美券商净资产收益率差异的原因是，中国券商的杠杆率差异很大。2008年至2018年，中国券商(不包括客户存款)的平均杠杆率仅为2.8倍，美国投行的杠杆率一般在15倍以上，而中国券商的杠杆率非常高。在春季市场，行业的修复机会被低估了。1919年1月至10月，宏观经济数据继续触底，11月和12月，经济数据开始稳定。如果未来几个月经济数据稳定，将有助于市场修复对经济的悲观预期。与宏观经济相关性强的房地产和银行周期性板块估值较低，预计将迎来估值修复的机会。与周期相比，银行房地产具有高股息率的优势，这将吸引保险和理财资金，增加银行房地产的配置。在保险资金和银行理财的资产配置结构中，非标准配置比例高，股权比例低。2019年11月，保险资金配置的股权比例为12%，银行理财的股权比例为2%-3%。随着新的资产管理条例的出台，许多非标准债券到期后不能更新，这减少了空.非标准保险基金的配置为了保持利润的稳定，高股息股票将成为保险基金的更好选择，而银行和领先房地产的股息收益率相对较高。详见“银行房地产年末年初多笔交易-20190926”。

风险警告:向上超出预期；国内改革大力推进；向下超出预期；欧美经济危机。

来源：环球邮报中文网