中泰宏观：从未来两年基本面的看 中国降息周期的确才刚刚开始

本篇文章3052字，读完约8分钟

来源:微信公众号:李迅雷0722

去年，我们在市场上首次提出“中国降息周期刚刚开始”，这引起了很多质疑。有人认为中央银行非常“雄鹰”，非常坚决，不会选择降息；也有人认为，只要降息，就意味着走老路，甚至洪水泛滥。这些都是对货币政策取向和功能的误解。

我们认为，利率不是由央行决定的，因此央行没有必要不降息，但短期内可能如此，但长期而言，它必须与基本面“妥协”。降息可能对经济没有用处，但即使没有用，也会降息，因为如果不降息，经济会更糟。从未来两年的基本面来看，中国的降息周期才刚刚开始。

摘要

1.利率不是由央行决定的。归根结底，利率是由一个经济体的资本回报率决定的，而资本回报率又是由该经济体的潜在增长率决定的。因此，中央银行通过货币政策调控经济中的资本成本，使其能够适应由基本面决定的资本回报，而不能逆经济形势而动。“珍惜空月正常货币政策”不是简单地被大家理解为顶住压力，坚决不降息，而是通过改革手段提高经济增长率和资本回报率，从而防止利率下降的趋势。

2.降息可能没有用。从长期来看，经济增长从根本上取决于人口、技术和资本等生产要素，而货币和金融等需求方的刺激难以改变长期经济运行的趋势。例如，在过去的十年左右，中国轮流刺激经济，这并没有改变经济运行的方向，但带来了巨大的经济风险。日本和欧洲等其他经济体采取了极其宽松的货币政策，但它们的经济并没有显著改善。

3.如果不降低利率，经济会变得更糟。没有洪水，并不意味着央行不会降息来支持经济。2020年和2021年，中国房地产市场面临更大的平均收益率压力，这是经济基本面回落的重要来源。生猪价格和房价不是障碍。毕竟，“稳定就业”是所有“稳定”的中心。从基本面来看，经济难以持续企稳反弹，后续货币政策仍将趋于宽松，因此中国降息周期才刚刚开始。

1

利率不是由中央银行决定的

正如我们在前面的主题中所强调的，利率是由一个经济体的资本回报率决定的。原因很简单。当你获得资金来做投资决策时，有两个主要的变量需要考虑，一个是项目在未来会带来多少回报，另一个是回报是否能覆盖资本成本。只有当回报覆盖了资本成本，投资才能盈利，每个人都会拿出自己的钱或借钱来投资。因此，资本回报是保证利息支付的最终资金来源。资本回报率高的经济可以支持更高的利率；资本回报率低的经济体利率会更低。

利用上市公司数据估计的各经济体的资本回报率与其各自的贷款利率之间存在非常显著的正相关关系。我们还可以发现，虽然中国的经济增长率很高，但资本回报率并不高，这也决定了中国的利率水平并不高。

资本回报率由经济的潜在增长率决定，而人口、技术和资本等生产要素起着重要作用。例如，欧洲和日本之所以陷入低利率甚至负利率，是因为它们面临着人口老龄化的环境，经济总需求不高，投资回报率低。

总而言之，决定利率的变量是资本回报率，它是由生产要素决定的。因此，央行似乎对利率有很大影响，但这种影响实际上是经济变化的内生因素。一般来说，央行只能被动地调整利率，以应对经济形势的变化，尤其是资本回报率的变化。当经济好的时候，投资回报相对较高，可承受的资本成本也较高。此时，央行将收紧货币并提高资本成本，以防止经济过热。当经济不景气时，投资回报将会下降，可承担的资本成本将会降低。此时，央行将放松货币政策，降低资本成本，发挥反周期调节作用。

因此，中央银行更多地通过货币政策进行调控，使经济中的资本成本能够适应由基本面决定的资本回报，而不是逆经济形势而动。就像2018年中国的经济衰退一样，如果收紧信贷、提高融资成本，只会让工业投资更加无利可图，经济衰退也会更快。货币政策最终将妥协并回归经济基本面，否则去杠杆化不会出现后续放缓。

从这个角度来看,“珍惜正常的货币政策空空间”不能简单地理解为顶住压力，坚决不降息。如果工业投资的回报率下降，如果此时资本成本不降低，大家肯定会更不愿意投资，经济会变得更糟。因此，不是中央银行，而是“改革”珍惜通过利率手段对the/きだよだよ0/of货币政策进行监管。只有通过改革来提高经济增长率和资本回报率，我们才能阻止利率的下降趋势，否则中央银行只能顺应这一趋势。

2

降息可能没有用

央行可以通过调整利率来改变基本面操作的方向吗？事实上，影响相对有限。因为从长期来看，经济增长从根本上依赖于人口、技术和资本等生产要素，而货币和金融等需求方的刺激很难改变长期经济运行的趋势。

例如，在过去的十几年中，中国的货币、金融和房地产业轮流刺激经济，但最终发现经济增长率仍然在下降，从最高点的10%以上下降到目前的6%左右。需求方的强有力刺激政策只能在短期内奏效，这将使经济放缓或略有反弹。然而，一旦刺激减弱，经济趋向于长期回归，需求方刺激就不能改变经济运行的方向。此外，需求方的过度刺激也会带来巨大的经济风险，如中国目前面临的债务风险和房地产泡沫风险。

日本在过去20年也采取了宽松的货币政策，但其经济并没有显著改善。日本经济增长率的下降趋势主要是由于其劳动年龄人口增长率的急剧下降和老龄化的加剧。尽管货币政策继续宽松，但居民和企业借钱和投资的意愿仍然很弱，大量资金以超额准备金的形式滞留在银行体系中。日本的法定准备金率仅为0.79%，但包括超额准备金在内的总准备金率约为28%。因此，央行和金融机构愿意借钱是一回事，但居民和企业愿意借钱则是另一回事。

与日本类似，欧元区的政策利率经历了三轮大幅下调，从2000年至2002年的3%左右，现在已降至-0.5%的负区间。然而，该实体筹集资金的意愿不强，大量资金仍存在央行的超额准备金账户中。欧洲央行的法定准备金率为1%，但包括超额准备金在内的总准备金率达到12%。尽管货币政策如此宽松，但经济增长率只能维持在1.5%左右，与20年前一样。

3

如果不降低利率，经济将会更加糟糕

货币政策对长期经济增长影响不大，降息可能不会改变经济运行的方向；然而，如果经济正在走下坡路，也应该降低利率，使资本成本适应经济的基本情况，否则经济会走得更快。换句话说，降息可能没有用，但如果不降息，经济将会更糟，央行最终只能遵循基本面。

2020年和2021年，中国房地产市场面临更大的平均收益率压力，这是经济基本面回落的重要来源。过去几年，中国房地产市场持续透支需求，导致空住房购买率高，中小城市房地产估价高。当前房地产市场的弹性更多地来自于上一轮政策强力刺激后的“追涨杀跌”惯性。房地产的广义存量一直在上升，这表明房地产市场的供求关系已经恶化，土地购买和房价的增长也在下降，房地产市场正在从“追涨”向“杀跌”转变。

从政策声明的确定来看，我们认为洪水灌溉和强刺激的模式不会很快启动。但这并不意味着央行不会降息来支持经济。毕竟，基本面是“诚实的”，猪价和房价不是障碍，“稳定就业”是所有“稳定”的中心。央行迟早只能遵循基本面。从基本面来看，经济很难持续稳定和反弹。这只是向下的速度是快还是慢的问题。后续货币政策仍将趋于宽松，中国的降息周期才刚刚开始。

有一件事仍然需要澄清。当你听到降息的时候，不要说这是一件坏事，也就是说，它意味着淹没老路。举个简单的例子，在过去，随着经济的高速增长，投资一个项目的回报率可以达到20%，收取10%的利息也是有利可图的。现在经济增长缓慢，如果投资回报率只有8%，资本成本是否应该维持在10%呢？显然不应该是这样的。因此，是否注水绝对不是简单地看利率会不会下调，而是看利率会下调多少。

风险警告:贸易问题、政策变化和经济衰退。

来源：环球邮报中文网