邓海清：进出口大超预期 新周期渐行渐近

本篇文章2891字，读完约7分钟

2019年12月中国出口(人民币)同比增长9%，预计增长2.9%，同比增长1.3%；进口增长17.7%，预计增长8.6%，前一年增长2.5%。

进出口远远超出市场预期

2019年12月，进出口形势非常好，不仅远远超出市场预期，而且呈现出五个月来最高的增速和一年来最高的增速。

十二月份进出口大幅回升的主要因素包括:

1.基数效用较低，2018年12月进出口同比增速明显偏低。

2018年，中美贸易战开始，进出口出现“抢进抢出”现象，导致2018年6月至11月的高增长率，明显偏离基本面。2018年12月，这股潮流开始消退。进出口进入低速增长期(2018年12月-2019年11月)，即从2019年12月起，进出口将继续面临低基数。

这种情况类似于2016年进出口的高增长，这也是2015年低基数的一大贡献。当然，2016年国内外经济复苏的因素更为根本。

2.中美贸易冲突已逐步缓解，风险偏好也有所增加。

2019年10月，刘禾访美进行第13轮高层磋商，中美贸易摩擦开始缓和。11月，双方的关税例外清单被集中公布。12月13日，特朗普表示，中美已达成第一阶段协议，这极大地提振了全球风险偏好。

3.全球经济的共鸣已经增强。

根据全球经济数据，11月至12月，包括韩国在内的所有国家的pmi都有不同程度的提高，韩国是全球贸易的风向标。12月，采购经理人指数升至50以上，为8个月高点。

12月份的经济数据很有可能超出市场预期

从历史上看，采购经理人指数和进口与经济数据呈现出明显的趋势相关性。除了2018年第二季度和第三季度的“出口攫取”，这三个趋势非常相似。

2019年12月，采购经理人指数为50.2，超出市场预期，与11月份的9个月高点持平。12月份，进口同比增长17.7%，为一年来最高值，远远高于次高值。两者都表明，12月份的工业增加值很有可能不低于11月份的6.2%，而目前的市场预期仅为5.7%-5.8%。

新的周期将在2020年逐渐到来

最近，我们一直强调2020年可能与2016年相似。主要有两个方面:第一，经济可能复苏乏力，经济持续下滑好于市场预期；第二，货币政策的基调是“灵活适度”和边际放松。

2020年我们乐观经济的主要逻辑包括:

首先，全球经济可能已经见底。就周期而言，当前的全球经济衰退始于2018年年中，并持续了一年半。从历史上看，美国经济周期的下行阶段持续了大约1-1.5年，这意味着如果美国没有危机爆发点，那么从周期角度看，复苏的可能性很高。目前，美国唯一的风险点是更高的企业债券融资和更高的股市估值，但它们不可能是引发危机的因素。

第二，中美贸易有所缓和。中美贸易是加剧当前中国和世界经济低迷的一个重要因素。这一因素的逆转有利于中国和世界的经济复苏。此外，进出口基数低将有助于经济从读数中恢复。

第三，自第三季度以来我们一直乐观的汽车周期正在加快。根据最新数据，12月份汽车销量同比增长-0.1%，为2018年7月以来的最高水平，汽车产量同比增长8.1%，为2018年6月以来的最高水平。中国的汽车拥有量与发达国家相比仍有很大差距。我们认为汽车的长期低增长和负增长是不正常的。我们认为汽车是周期性的，现在它们已经进入周期性上升阶段。

第四，我们对补货周期持乐观态度。最近，市场上有很多关于库存周期的讨论。大多数观点承认低库存的存在，但它可能不会得到补充。我们认为，认为低库存是补充库存的必要条件是不够的。然而，如果全球经济在2020年复苏，中国经济好转，风险偏好增加，补充库存的可能性仍然很高。

2020年最大的潜在风险点是房地产。在2016年经济复苏之前，房地产处于周期的底部，这导致了房地产对2016年经济的向上拉动。然而，目前的房地产周期在投资增长率(高)和销售增长率(低)之间存在错位，而投资周期处于顶端，这使得房地产很难从周期的角度来乐观。另一方面，房地产政策周期处于顶端(最严格)，因此没有进一步收紧的可能，而城市政策的可能性导致了边际放松，城市政策已经成为房地产的支撑。

我们把房地产投资的小幅下降作为一个中性的基准假设。考虑到出口、汽车和库存的拉动作用，我们认为2020年经济复苏乏力的可能性更大。

债券“鸡肋”冲击市场

我们一再强调，2020年可能与2016年1月至8月相似。一方面，经济稳定和微弱复苏将继续有利于债券市场，但另一方面，央行的货币政策宽松，货币市场利率在中国历史上绝对处于低位，这使得债券市场难以进行重大调整。

2016年1月至8月，债券市场的核心是货币政策与经济基本面的冲突，即经济已经稳定并微弱复苏(盈利空)，但货币政策仍然宽松(看涨)，导致债券市场整体收益率呈现下降趋势。然而，2016年回报率的总体下降趋势并不大。当年6月至8月的行情主要是由于前期的行情

2020年的重要任务是将目标提高6%。在这一任务能够确定实现之前，几乎没有收紧货币政策的可能性。另一方面，2013年和2016年的货币紧缩是由于金融系统风险。2017-2018年金融去杠杆化后，中国金融体系风险处于历史低位，这进一步降低了货币紧缩的必要性。

总的来说，我们认为增加杠杆仍是债券市场的最佳策略，长期市场仍由波动和交易主导。无论涨跌，我们目前都看不到大趋势市场。

我们认为目前的立场是相当“鸡肋”。和2016年一样，做空需要等待价差被压缩和兴奋，而做更多需要市场调整和悲观情绪。

对2020年中国股市持乐观态度，尤其是周期性股票

2019年中国股市的特点是:整个股市波动上升，戴维斯双击蓝筹股和真正的白马，基金将这些股票放在一起，导致其估值大幅上升。许多蓝筹股和真正的白马的估值已回到2018年1月。

其结果之一是，由于持有高表现股票和真正的白马，大量公共基金的表现优于市场。据初步统计，2019年约85%的公共基金表现优于市场，这在中国历史上极为罕见，历史平均水平约为50%。

目前，上证综指的地位仍远低于2017年，尤其是整体估值远低于2016-2017年，这意味着空.a股仍有小幅上涨

从结构上看，蓝筹股和真正的白马已经深入人心，每一次调整都会带来价值投资者。在高估值下很难获得超额回报，但如果整体市场看涨，大幅下跌的可能性也非常低。

相比之下，我们对被低估的周期性股票更加乐观，这可能是戴维斯在2020年的双击点。主要原因是:

首先，价值投资在2019年深入人心，导致周期性股票成为不受欢迎的品种。蓝筹股和白马股可能很拥挤，而周期性股票很拥挤，这意味着预期不佳。

第二，周期性股票的估值仍处于较低水平，无论从绝对值还是相对于其自身历史而言，都处于高成本表现时期。

第三，周期性股票在经济复苏期间有更大的表现灵活性。

第四，周期性股票不会在每次大牛市中消失，而会成为高潮中的超级上涨品种。

综上所述，我们对2020年新一轮周期性经济反弹持乐观态度，相信全球经济将企稳反弹。在中国人民银行的货币政策改变之前，债券市场仍然是一个波动的市场，目前的收益率相当“鸡肋”。我们对中国股市长期“健康牛市”持乐观态度，尤其是周期性股票的表现。

来源：环球邮报中文网