十年负利率 下个十年还为新常态？

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资料来源:全国人大重阳，本文发表于1月2日中国经济网

作者:刘颖，研究员，中国人民大学崇阳金融学院

十年前，受金融危机影响，欧洲深陷主权债务危机。为了应对危机和促进经济增长，瑞典央行首先开始实行负利率。为了应对经济衰退，包括美联储在内的全球超过38家央行频繁降息以促进经济增长。面对日益严重的老龄化，主要经济体的潜在经济增长率下降，这受到债务水平日益提高的制约，财政政策难以发挥其作用。科技创新带来的投资边际效益正在下降。从2020年开始的未来十年，负利率将成为世界主要央行货币政策的新常态。

促进增长已经成为负利率的原因

首先，零利率是为了应对2008年的金融危机而采用的，这也是负利率的发源地。十年前，为应对欧洲债务危机和金融危机，美联储采取了量化宽松货币政策，随后欧洲央行推出了欧洲版的非常规货币政策——将利率降至零，以应对金融危机和欧洲债务危机。正是在这种背景下，瑞典于2009年8月首次采用负利率，随后欧洲央行和日本央行在随后几年相继采用负利率政策。随着欧美国家债台高筑，面临经济下行压力，面对美国挑起贸易战遏制经济，在量化宽松的低负利率环境下，主要经济体纷纷继续降息刺激经济，这导致更多国家采取负利率政策。

第二，缺乏经济增长势头导致更多国家采取负利率货币政策。国际货币基金组织预计今年世界经济将以3%的速度增长，这是自金融危机以来的最低水平。特别是在贸易保护主义下，世界跨境投资和国际贸易增速放缓，严重抑制了经济增长。各国纷纷推出负利率的宽松货币政策和积极的财政政策，以刺激不同时期的经济增长。除了促进增长，一些欧洲国家还采取了负利率，以防止热钱流入汇率升值。

第三，美联储今年连续三次降息，以扩大负利率阵营。为应对百年一遇的金融危机，美联储(Federal Reserve)实施了三轮量化宽松货币政策，将联邦基准利率降至零，从2015年底开始恢复加息，并一度将利率上调25个基点至2018年。然而，在2019年下半年，中国连续三次降息，促使全球近40家央行降息，许多已经处于低利率和零利率环境的国家的一些央行也纷纷效仿，进入负利率阵营。根据国际清算银行对全球38家央行的动态跟踪，截至10月底，全球央行今年降息13.85%。

负利率有不同的表现形式

负利率主要是指央行为应对经济危机、促进经济增长而采取的宽松货币政策，通过低利率推动金融机构支持实体经济增长。这可能表明基准利率、国债等都是负利率，而不是通胀超过利率水平。传导路径主要是通过央行给予商业银行的负利率，促使商业银行以较低的利率放贷，进一步促进实体经济的增长。

随着传导路径的延伸，负利率主要有四种形式。首先，包括瑞典、瑞士、日本和欧洲央行在内的各国央行的基准利率已直接降至负值。第二，央行对瑞士、丹麦、日本和欧洲央行等央行的存款和准备金收取利息。第三，存贷款利率为负。例如，一家丹麦商业银行提供-0.5%的抵押贷款利率。第四，国债表现为负利率，从中央银行传导到商业银行、银行间市场，然后传导到国债市场和实体经济。目前，德国的长期和短期债券收益率为负。目前，全球债券收益率已转为负值，峰值时，负利率债券超过三分之一，规模接近20万亿美元。负利率债券持有人将增加市场波动性，影响日间交易的市场稳定性。

负利率的利弊分析

负利率打破了人们存钱赚取利息的常识，打破了货币的时间价值，改变了传统的资产定价方式。负利率可以降低短期和长期贷款以及政府债券的利率。自2015年以来，瑞士10年期政府债券的收益率一直为负。目前，日本、德国、法国、瑞典、丹麦和澳大利亚的10年期国债收益率均为负值，德国的30年期国债收益率也已降至负值。

各国央行和国际清算银行等国际组织总结了负利率的实施情况，认为负利率会扭曲价格、削弱货币政策传导、助长资产泡沫，甚至带来系统性金融风险。负利率影响银行和其他金融机构，也增加了养老金制度的负担，损害了微观主体的金融资源配置。负利率有明显的副作用，可以在短期内促进经济增长，但长期效益下降，而股市的短期繁荣降低了长期效益。最近，瑞典将负利率恢复到零利率。

负利率对商业银行的影响最为直接。最初，它旨在促进商业银行向实体经济放贷，以支持实体经济的增长。然而，现实是，降至负利率将导致商业银行增加成本、降低利润和增加操作风险。因此，商业银行不愿放贷。为了节约成本，欧洲、美国和日本的商业银行已经裁员并关闭了网点。今年，各大商业银行已裁员8万多人，预计未来7年裁员人数将超过13万人。与此同时，负利率也迫使商业银行改变传统的靠利差赚钱的商业模式，采用数字转型升级，采用大数据、云计算、区块链、智能、削减网点和裁员来降低成本，并推动模式创新和改善中间业务来应对负利率。

2019年全球银行裁员数据来源:彭博

负利率可能是未来十年的新常态

世界经济的长期发展取决于全要素生产率的变化，主要是劳动、资本和技术。目前，主要经济体的人口老龄化降低了潜在的经济增长率。然而，由于技术进步和资本增长有限，高债务阻碍了积极财政政策的实施，使结构改革更加困难，负利率可能是主要经济体的新常态。目前，只有欧洲和日本采取了负利率政策，但美国的特朗普一直觊觎负利率。尽管美联储不同意负利率，但它也将负利率作为替代政策进行研究。如果独立性得不到保证的美联储遇到连任的特朗普，我担心负利率将成为一个重要选择。尽管发展中国家尚未采用负利率，但巴西今年将利率下调了325个基点。不可排除的是，当欧洲、美国和日本等主要发达经济体采取负利率货币政策时，发展中国家将继续降息，并随之采取负利率政策。

仍然需要深化改革来应对负利率

负利率的分水岭可能会消失。目前负利率国家主要是欧洲和日本，但负利率国家的阵营在未来将会扩大，发达国家和发展中国家之间的分水岭将会消退。负利率政策还将影响全球资本转移以及资源和资产的再分配。随着美联储货币政策的走向和发展中国家的减息，一旦美联储采用负利率，无论是否采用，中国都将把负利率政策选项提上日程。然而，拥有独立货币政策的中国应抓住战略机遇，深化利率市场化改革，丰富货币篮子工具，掌握价格工具，以促进中国经济的高质量发展和对外开放。

负利率改变了大多数资产的定价。在可能出现负利率的时代，负利率将改变资产定价的方式和基础，这使得资产定价需要重新评估。除了负利率支持黄金价格，它将有利于房地产价格，并推高大部分资产价格。因此，负利率时代也对理财产品提出了多样化的要求，对养老金融提出了挑战。同时，负利率也对商业银行中间业务提出了新的要求，数字化、智能化和国际化成为必然选择。

负利率时代呼唤深化改革。尽管发达经济体、发展中国家和新兴经济体在未来十年可能进入负利率，但中国央行仍需在保持货币政策独立性的基础上审时度势，根据国内经济发展情况深化金融供给方的结构性改革，通过改革实现经济转型、升级和发展。中国正在改革低利率，疏通货币流通渠道，降低实际利率水平，并为实体经济进行精确的滴灌。

负利率时代的到来对央行的货币政策和宏观审慎监管提出了更高的要求。一方面，它必须应对新的国际经济和金融形势，另一方面，它必须应对中国深化改革开放的新的经济形势。特别是在中国，在加快金融业和资本市场开放的同时，中国的货币政策需要保持稳定。利率市场化完成后，应推进汇率自由化改革进程，控制好金融业开放的节奏、顺序和力度。确保不发生系统性金融风险，加强与财政政策的协调，加强经济结构调整、产业转型升级，构建现代经济体系，促进中国经济高质量发展。

来源：环球邮报中文网