国君覃汉:今年股市或是去年债市翻版 前三季风险不大

本篇文章8609字，读完约22分钟

资料来源:郭俊韩寒

与1月份信贷数据的“弹性”相比，2月份社会融资和新增贷款的增量较上月大幅下降。如何解读社会融资回报的“平庸”以及如何展望未来？春节后，市场上既有“股票和债务”，也有“股票和债务”。你如何看待当前股票和债务之间的互动？

据秦汉介绍，“宽信贷”的左拐点已经出现，但不太可能像年初以来的V型股市那样逆转，更倾向于认为宽信贷是一个逐渐见底的过程，或者是由多个连续点形成的弧形底部。在中国的经济体制下，如果政府全力以赴推进此事，它应该选择相信信贷延期最终会有效。信贷拐点的出现，甚至今年信贷的持续扩张，都不应该有太多悬念。

因为美国已经确认了进一步宽松的信号，而目前，海外经济已经有了早期衰退的预兆。因此，对于中国来说，如果下一次数据不是很好，也不排除在4月底就降息。今年第一次降息可能主要是降低mlf和tmlf的利率，这将进一步刺激商业银行提高风险偏好，向小微企业倾斜贷款，促进广泛信贷。

从年初的增量信息总结来看，政府短期内可能不会有太强的要求走老路发展经济，而可能只是保持经济的弱质稳定状态，慢慢达到均衡水平。简言之，未来稳定增长的政策不再是强刺激，而是弱刺激。投资者需要做好心理准备。在未来很长一段时间内，经济周期的波动性将变得不那么明显，因此，稳定增长将成为一个长期过程。

鉴于今年以来a股市场加速上涨，秦汉认为，前提是基本面确实显示出稳定和好转的迹象，处于预期水平，投资者选择了相信“信贷底部——经济底部”的逻辑。如果需要有一个与推荐股票相比较的投资故事，广泛的信贷实际上是一个资本市场的“寻梅止渴”的投资故事。想象一下那张照片，每个人都已经在流口水了，表明他们已经很兴奋了。

双股双债现象实质上反映了投资者的半玻璃心态，即两个市场的投资者对同一个问题有不同的看法。负债的投资者天生悲观，所以他们必须等到货币政策明显转向后，债券市场才会正式转向熊市。然而，股市中有许多乐观主义者，他们更善于捕捉一些积极的变化。由于信贷拐点出现，预计经济基本面和企业利润将在半年内见底，因此市场将先拉一波估值。

此外，他还列出去杠杆化、金融供给方改革和科技板块将是今年资本市场的三个关键词。至于关于科技股的争议，他认为，即使科技股最终出现“泡沫”甚至破灭，相对于股票市场、房地产市场和债券市场的传统泡沫而言，科技股泡沫是最健康的，其对经济的负面影响相对可控，适度的泡沫有利于加快经济结构的转型。因此，今年的股市可能是去年债券市场的翻版。科学技术委员会成立后，有巨大的投资机会。当然，市场过于兴奋，短期内不会降温，这有利于市场的连续性。

对于2月份社会融资和新增贷款较上月大幅下降的现象，秦涵认为，去年年末商业银行普遍面临资产短缺的压力。参照16年前的经验，信贷开放现象将更加明显。再加上春节的错位效应，1月份的融资额不足为奇。“广泛信贷”的影响需要结合前两个月的数据来看。尽管2月份的金融数据显示环比大幅下降，但1月份和2月份社会融资累计同比增速实际上显示出相对明显的企稳回升迹象。因此，至少可以判断“宽信贷”左侧的拐点已经出现，但不太可能像年初以来的V型股市那样逆转。我更倾向于认为宽信贷是一个逐渐见底的过程，或者是由多个连续点形成的圆弧底部，所以我们应该看看3月和4月的数据表现。目前融资再次萎缩的可能性不大，但我们需要结合更多的数据来观察拐点出现后信贷扩张的节奏。

另外，春节对这个数据有很大的影响。去年的春节在二月中旬，今年的春节在二月初。很多企业今年前两个月的融资需求和安排会集中在1月份，这相当于在2月份透支需求，1月份释放，特别是在第一个月的15号之后，也就是2月底，所以这种差异很大。还有另一个数据可以解释春节期间的这种错位现象——农民工返工潮。今年一个明显的现象是返工现象与去年同期相比有所减弱。

秦汉说:“从政策意图来看，从去年下半年开始，与宽信贷相关的政策已经推行了半年。在中国这样的经济体制下，如果政府全力以赴推动这件事，我们应该选择相信广泛的信贷最终肯定会有效。因此，信贷拐点的出现，甚至今年信贷的持续扩张都不应有任何悬念。至于“宽信贷”的预期减弱，至少我没有明显感觉到这种预期的变化。由于央行在去年第四季度改变了统计口径，加上地方债务(地方债务是在10月下旬还清的)，社会融资增速呈现出非常明显的下降趋势。此外，美国股市和原油价格在去年第四季度暴跌，整个市场对全球经济预期非常悲观。可以说，去年底，经济预期几乎降低到“危机模式”。这导致在1月份社会融合之后，包括融资需求在内的经济基本面突然逆转。”

秦汉表示，这一修正是从今年1月全球股市持续上涨开始的，但在2月中旬得到进一步验证，并观察到目前投资者对上半年经济的预期普遍向上修正。考虑到预期的调整惯性，股市和债市对3月中旬发布的2月份融资数据并不十分敏感。在现阶段，每个人都对广泛信贷有着强烈的预期，而且不太可能会因为单个月的波动而明显降温，因此未来两个月的数据更为关键。毫不奇怪，这将是一个缓慢的恢复过程。3月和4月的数据肯定好于2月，但仍比1月差得多。

关于央行货币政策的前景，秦汉认为，从18年来RRR降息的节奏来看，RRR降息的确已经成为常态。不仅是我们，其他机构今年也根据去年RRR减排的速度进行了推测。去年，它每季度减少一次，所以除了今年年初的减少外，可能还会再减少三次。然而，最近情况似乎有所改变。在两周前的两次会议上，易刚总统主动表示，我国仍有空削减，但并不是特别大。这可能意味着市场预期的每季度一次的RRR降息频率有点高，而RRR降息的潜在次数可能会降至今年的两次。

此外，美联储在3月份的利率会议上宣布，不会加息，因为加息根本没有超出预期。然而，应该更多地关注这样一个事实，即会议记录释放了更多温和的信号，包括位图中显示的预期，即今年加息次数将为零，而紧缩表可能在年中结束。从某种意义上说，美国的货币政策已经开始松动，这也将减轻中国货币政策的外部压力。

其次，理解一个问题是必要的。在本轮宽松周期中，RRR几次降息的部分目的是为了取代到期的mlf，并帮助降低商业银行的资本成本。由于去年的经济基本面继续下滑，RRR降息也让商业银行增强了风险偏好，支持了“广泛信贷”和“稳定增长”。今年年初，虽然出现了信贷拐点，但实体需求仍然疲软，上半年国内经济将保持惯性下行趋势。因此，央行的货币政策宽松很有可能会维持下去，甚至不会排除进一步宽松的可能。

他预测，RRR可能降息的次数将会减少，因此，如果他想进一步放松，降息的预期将会升温。从中国历史上的宽松周期来看，似乎从未出现过RRR多次降息但利率没有下调的情况。本轮RRR削减的累计次数已经达到了5次。如果宽松周期能够继续，那么降息应该提上日程。

因为美国已经确认了进一步宽松的信号，而目前，海外经济已经有了早期衰退的预兆。因此，对于中国来说，如果下一次数据不是很好，也不排除在4月底就降息。然而，此次降息不太可能直接推动存贷款基准，尤其是在近期利率整固和利率市场化政策推进的预期下，央行不太可能释放出混乱信号。如果隔夜连续7天直接下调政策利率，可能会释放过于宽松的信号，不利于内部票据融资的控制和外部人民币汇率的稳定。因此，今年第一次降息可能主要是降低mlf和tmlf利率，进一步刺激商业银行增强风险偏好，向小微企业倾斜贷款，促进广泛信贷。

许多市场分析显示，我们对今年的房地产和基础设施行业持乐观态度。秦汉说:“年初我提出‘短板基础设施是全年的主线’，但当时两会的赤字比例和地方专项债务额度以及一些政策目标没有公布，所以当时根据过去几年的“常规”，认为今年的主线之一是‘短板基础设施’，这是理所当然的。然而，在总结了第一季度的增量信息后，我发现年初的判断需要修改。我们之前计算过，如果今年要下大力气搞基础设施建设，比如老口径基础设施要达到10%，相当于新口径的12%-13%，计算出的专项债务所需资金只有3万亿元左右，但实际情况是专项债务限额只有2.15万亿元。此外，今年政府将推动减税，预计卖地收入将出现负增长，这意味着如果财政收入缺口无法填补，基础设施建设将难以发挥太大作用。第二，从2.8%的赤字率来看，今年中央和地方政府普遍下调了gdp目标，这表明政府可能没有太强的要求，在短期内走老路发展经济，可能是保持经济弱质稳定，慢慢达到均衡水平。简言之，未来稳定增长的政策不再是强刺激，而是弱刺激。因此，与去年基础设施增长率的急剧下降相比，今年的基础设施增长率将因基数而显著提高，但这已被市场充分预期。因此，在这种预期下，如果新口径的最终基础设施增长率仅达到6-7%，也不会比市场预期高多少。此外，去年年底，市场对房地产行业存在分歧，导致房地产债券整体收益率上升。因此，在今年年初，我们判断，吃房地产债券的优惠券是一个具有成本效益的投资机会，因为存在差异。这背后的逻辑是，今年房地产债券发行人的外部融资倾向于改善，重叠土地收购减少，新建筑减少，因此今年投资支出的现金流压力减少，这导致房地产行业没有太大的信用风险。不过，今年以来，房地产债券的收益率普遍下降了100个基点，所以目前空房地产债券的超额收益率并不大。”

据秦汉介绍，从年初以来政府发布的增量信息总结来看，今年决策层将不再走依靠基础设施和房地产拉动经济的老路，而是希望通过减税、改革、扶持小微企业、刺激消费、鼓励创新来激发市场自身的活力。因此，投资者需要做好心理准备，经济周期的波动性在未来很长一段时间内将变得不那么明显，而稳定增长也将因此成为一个漫长的过程。

至于对春节后股市飙升的解释以及如何理解资本市场的这种变化，秦汉认为，很多人害怕预测未来，所以他们会习惯性地参考过去的历史经验，假设历史会重演，因为这是最安全的方式，即使预测是错误的，他们也可以从过去搪塞过去。此前，所有人都预测股市要到今年下半年才会上涨，但市场在今年年初就开始上涨。事实上，如果你回到一年前，你会发现这种事情发生在2018年的债券市场。

2017年底，市场普遍预测长期利率将在2018年先升后降，但事实是，1月18日晚些时候出现了债务转折点。当时的预测逻辑也很简单，即市场预期严格监管将在18年的上半年继续发挥作用。只要存在严格的监管，债券市场就不可能看涨。然而，由于2018年经济将继续恶化，在今年下半年结束严格监管和放松货币政策后，债券市场可能会看涨。

与几个月前市场对股市的看法相比，“常规”实际上是一样的。每个人都知道，如果你跌倒了，你会站起来，但很难在“拐点”判断。因为股票与经济密切相关，每个人都会习惯性地提到gdp的同比增长率。由于18年来的上半年较高，而下半年较低，只要与上月相比没有明显下降，经济极有可能在今年下半年企稳。因此，随着经济的稳定，股票市场将会有一个拐点，但最好是在此之前跌穿，因为上半年跌得越多，下半年的胜率和转牛几率就越高。

事后看来，虽然有点晚，但a股牛市的转折点似乎“提前”。本轮a股价格上涨是在全球股市普遍上涨的背景下发生的，美国股市甚至在a股上涨前一周企稳上涨。因此，从风险偏好和市场情绪来看，至少在过去一年的超卖之后，将会出现大幅反弹。其次，随着市场的深化，投资者的认知发生了新的变化，即当前a股上涨具有“国家意志”的成分，更重要的是，这可以从基本面的角度得到很好的解释。

“宽信贷”的转折点通常与经济衰退的结束相对应，并且可能在几个月后进入复苏的早期阶段。因此，在这个时候，股市将提前反映预期，市场将提前探底经济基本面。因此，市场的初始阶段主要是由估值的提高驱动的。特别是1月底，创业板的商誉矿山风险全部落地，广信证据进一步增加，导致节后市场大幅上涨。这背后的情感主导是一方面，政策推动是另一方面，但前提是基本面确实显示出稳定和改善的迹象，在预期水平，投资者选择相信“信贷底部-经济底部”的逻辑在短期内。如果需要一个与推荐股票相比较的投资故事，我认为宽信贷实际上是一个资本市场“寻梅止渴”的投资故事。想象一下那张照片，每个人都已经在吞咽，表明他们已经很兴奋了。

秦汉认为，今年的股市很可能是去年债券市场的翻版，至少前三个季度风险不大。从短期来看，对市场的最大批评在于，2月份市场上涨过快，这让许多投资者在心理上无法接受。不过，这并不奇怪，a股在空年内仍有很大的增长潜力，但这种增长不会停滞。3月8日暴跌后，市场进入震荡调整阶段，投资者的分歧开始加大。考虑到监管当局与投资者一样，具有“学习效应”，并在短期内有效突破3100-3200点，

春节过后，市场上出现了“双牛双债”的现象，但上周股市波动明显加大，甚至在一些交易日出现了“双牛双债”的格局。秦汉认为，双牛市现象实质上反映了投资者半杯水车薪的心态，即两个市场的投资者对同一问题的看法不同。目前，两个市场的共识是，经济基本面并不比预期差多少。人们普遍预计今年上半年经济将会下滑，不管是股市还是债市，但停滞的风险已经得到控制。由于宽信贷的拐点，最快的经济将在第三季度稳定下来，从信贷底部到经济底部的逻辑链被投资者普遍接受。

然而，当两朵花盛开，一张桌子生长时，人们可能会认为经济尚未稳定，货币政策和资金仍然宽松，曲线非常陡峭，因此存在很大的安全边际，没有暴跌的基础。即使出现一些有利条件，空.的利率也会进一步下降我认为负债的投资者本质上是悲观的，所以他们必须等到货币政策明显转向之后，债券市场才会正式转向熊市。然而，股市中有许多乐观主义者，他们更善于捕捉一些积极的变化。由于信贷拐点出现，预计经济基本面和企业利润将在半年内见底，因此市场将首先拉动一波估值。

这就是“股市和债市双牛市”的原因，其核心是基本面没有超出预期，基本面不是影响这两个市场的主要矛盾，货币政策基金非常宽松，因此这两个市场在此期间风险不大。至于“股债双杀”，我想是因为这两个市场在不同阶段的主要矛盾不同。对于股市来说，监管需要抑制和释放一些信号，而外部市场的风险剥离也可能带来一波节奏。然而，债券市场下跌的原因是不同的，主要是因为在跨月或跨季的不同阶段，资金会出现短缺，近期猪价飙升引发的通胀担忧，使投资者对货币宽松的预期有所重复，导致债券下跌。

随着去年底政策的集中出台，今年以来民营企业的利差有所收窄，但随着信贷利差的修复，民营企业债券的发行并未成为热点。对于这背后的制约因素，秦汉认为，这不应该意味着整个私营企业部门的传播范围有系统地缩小。债券牛市的后半段与过去不同。过去，随着经济复苏的预期升温，当长期利率和高评级信用债券的收益率达到低点且无法抑制时，市场往往会寻找高息票垃圾债券和包括民营企业债券在内的低评级信用债券，导致低评级信用利差不断收窄。然而，这种现象今年没有出现，而且今年aa-的信用利差仍然很高。

民营企业的波及面缩小，发行不热的原因是市场对民营企业的需求不高。指的是上一次牛市的后半段，市场从私营企业购买了更多债务，但也踩了雷。也许这钱是可以赚的，但是会很难赚。另一个原因是民营企业下游的行业过于分散，对行业和发行人的研究时间过长。最好把这些时间和精力花在研究股票、城市投资或房地产上。换句话说，投入产出比过低，这应该是整个债务融资领域普遍存在的问题，而银行信贷部门也面临着同样的情况。

最后，由于在过去两年里雷声大雨点小，许多低评级的私人企业债券未能通过基金公司的合规库。正如a股最近上涨一样，它们都是魔鬼股，但这些股票不能进入基金公司。就像拿着一个仓库，退一步说，如果你把这些票加到你自己的位置上，“赌博”是对的，“赌博”是错的，你可能会把你的事业放进去，这是不值得的蜡烛，所以衡量它。

地方债务发行规模大，叠加前流动性宽松。一些人担心，大规模的地方债务将挤压商业银行对贷款和信贷债券的投资。对此，秦汉认为，从某种意义上说，这种现象确实存在，但并不完全真实。一方面，商业银行资产普遍短缺。在货币宽松周期，他们有很多钱，但他们不知道投资什么。贷款、信用债券和地方债券都要占用资本，所以在扣除资本和税收的比例后，它们会衡量不同品种的实际回报。因为地方债务的绝对收益率很高，商业银行仍然会购买它。

相对而言，在购买地方债务挤压了对贷款和信用债券的需求之后，央行需要释放对冲资金，因此自去年以来，我们已经看到RRR连续5次降息。另一方面，地方债务发行成功，基础设施的资本来源得到补充，经济稳定的可能性变大，企业家信心的增强也有利于资本支出的扩大，这反过来又有利于改善贷款和信贷债券的融资需求。因此，这种关于挤压的说法不是绝对的。

他还认为，全球央行的集体宽松趋势将会继续。过去几年，海外央行一直由美联储(Federal Reserve)牵头，因为美国经济持续强于预期，而且这一良好趋势有望保持，所以大家都担心美联储会继续收紧货币政策。

然而，在去年第四季度原油价格暴跌之后，美国的通胀压力也有所下降。再加上同期美国股市暴跌，特朗普频频“口头施压”美联储，相关经济数据纷纷出炉，这使得美联储继续加息的信心不足，释放的“鸽子信号”也越来越明显。特别是，最近的美联储利率会议释放了一个信号，即利率不会全年上调，年中收缩将停止。此外，最近发布的pmi数据显示，海外经济下行风险不小，因此在后续行动中不能排除美联储进一步放松的可能性。(理论上，市场将在加息周期结束后预期降息周期。因此，其他国家的央行也可以松一口气。

过去几年，美国经济一枝独秀，其货币政策比其他国家更为紧缩，这使得美元指数保持强劲。然而，其他国家的经济形势实际上并不十分乐观。欧洲央行仍在进行量化宽松，日本政府债券的利率全年都是零。美国加息周期的结束不仅减轻了其他国家的压力，也为中国打开了一个更加宽松的空空间。事实上，中国的货币政策宽松始于去年第一季度，但这些措施一直保持在稳定状态，但这些并不重要，不仅取决于它说什么，还取决于它做什么。

无论是a股进入摩洛哥，还是中国债券被纳入彭博巴克莱指数(Bloomberg Barclays Index)，实际上都是一个业绩实现的过程，但在此之前，外资会继续买入，甚至在业绩实现之后，外资也会继续买入。早在2017年12月，当10年期国债达到4.0时，外国资本就一直在压力下购买债券。自去年第四季度以来，出现了一些净减少，但这一迹象并不明显。

根据今年头两个月的数据，外国资本仍在被购买，中国债券对许多其他国家来说是“急需的”。如果人民币要国际化，就应该分配外资。另一点值得注意的是，中美两国去年一直在打贸易战，这也从侧面增强了中国的影响力，使许多国家认识到未来世界将是一个“g2”格局，要么用美元资产，要么用人民币资产来分散风险。

考虑到外资在a股和债券中所占的比例很小，市场不会突然增加外资的流入，因为中国的债券也包含在这个指数中。就我个人而言，我认为这是一个相对平稳的过程，未来将会有稳定的外资流入中国债券市场。

关于2019年资产配置的建议，秦汉表示，今年的股市可能是去年债券市场的翻版。如果你确信这种资产处于牛市趋势，不要仅仅因为这是牛市就断言increase/きだよきだよきだよききだӛis的潜力不大。从这个角度来看，如果前期判断a股牛市的逻辑没有变化，也不会因为短期内上涨过快而结束牛市趋势。

如前所述，从信贷底部到经济底部的逻辑链非常强，因为它足够简单和粗鲁，而且很难被篡改，因为它得到了机构和散户投资者的认可。此外，信贷基础已经出现，当前经济正处于衰退后期，即将进入复苏初期。在此期间，股票是表现最好的资产。

当然，这一逻辑最终可能会被证伪，也就是说，对广泛信贷的预期是重复的，甚至下半年还有二次探底的风险，但这需要更多的证据来证明，至少在上半年，我认为问题不大。因此，我认为股市的牛市趋势将持续到第三季度。当然，市场过于兴奋，短期内不会降温，这有利于市场的连续性。

此外，今年股市的利好也可以从政策导向层面来理解。去杠杆化、金融供应方改革和科技板块是今年的三个关键词。今年提高股市重要性和直接融资比例的核心原因是，政府仍希望继续降低杠杆率。如果我们不能通过压缩分子负债来推进，我们应该改变我们的想法，通过增大分母中的权益来稀释杠杆水平。此外，中国是一个高储蓄率的国家，居民的金融需求长期得不到满足，这在过去的许多年里造成了金融混乱。因此，有必要通过金融供给侧改革，构建多层次的资本市场和融资体系。

根据去年的声明，修昔底德陷阱无法回避风险。因此，如果中国想与美国竞争，就不能再依靠基础设施和房地产来发展经济。在未来许多年里，实现中国经济结构调整将成为重中之重。同样值得注意的是，中国工程师和研究人员的工资低于金融从业者。我们应该把科技板块做大做强，通过科技板块实现科研成果，这将产生财富效应，让更多的大学生愿意加入这个行业，而不是盲目的申请金融业。只有这样，我们才能从制度层面上改变中国的经济畸形问题。

退一步说，即使科技股最终出现了“泡沫”，甚至被吹了，与股票市场、房地产和债券市场的传统泡沫相比，科技股泡沫是最健康的，2000年纳斯达克泡沫破裂对美国经济的影响相对有限。因此，今年，在科学和技术委员会启动后，有巨大的投资机会。当然，因为有大量的上市公司，有必要选择一些目标。总的来说，我认为中国股市背后还有很多想象。

来源：环球邮报中文网