管涛:2019年汇率企稳主要是启用逆周期调节的结果

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第八届“人民币市场展望论坛”于3月27日在上海举行，邀请国内外行业专家和资深人士就“2019年宏观经济展望”、“中国外汇走势”和“主要类别资产配置”等议题展开讨论。中国金融四十论坛高级研究员；原国家外汇管理局国际收支司司长关涛出席会议并讲话。

对于2019年以来的人民币汇率走势，管涛认为，今年以来，人民币汇率已经企稳，这在很大程度上是利用反周期调整的结果。在这里，我对人民币汇率在这个时候的强弱不做任何道德判断，不管是应该强势，还是这种强势是好事还是坏事。我不做道德判断，我们只是客观地描述。你应该分析人民币汇率的趋势，建立一个分析框架，然后寻找基础，得出判断。

以下是演讲的一部分:

关涛:很高兴参加今天的活动，和大家交流。我今天报告的题目是“不确定环境下人民币汇率的走势”。目前，人们说得最多的是“不确定性是最大的确定性”。那么，在不确定的情况下，人民币汇率会如何变化？几天前，我参加了一个路演，一些海外机构问，你认为今年人民币汇率会在什么样的区间？一般来说，对于这样的问题，首先，我的水平是有限的，我从来不猜人民币汇率在什么范围内。另外，做了这么多年，我一直对人民币水平的具体预测心存敬畏。

今天，我将从三个部分给大家做一个报告。首先，简要报告一下去年人民币汇率的走势。第二个是关于今年以来的市场。每个人对今年人民币汇率走势都有自己的解读。第三部分讨论了未来会发生什么，哪些因素会影响人民币汇率的走势。

2018年人民币汇率走势

我一谈到去年的汇率走势，就想到一些专家预测2018年人民币汇率走势将是去年初的6.50-6.70。许多人听到这个消息后非常高兴，并立即回去跟踪这次行动。我告诉你，如果你在2018年重复这个提议，你从头到尾都是错的。4月20日之前，由于美元贬值，人民币对美元升值，到3月底，突破6.30。人民币最多升值3.9%。4月20日之后，人民币反弹，加上国际经济低迷、中美贸易摩擦，人民币一路下跌，跌幅超过10%，跌破6.70。根据这一操作，人民币将在年底跌至6.70以下，甚至低于2016年7马克的水平。简单地听听专家的结论，我认为其中很多都是误导，更应该听听他的逻辑。

事实上，我一直坚持这个原则，就是与大家分享汇率问题的政策和市场逻辑。2017年11月底，我参加了一个关于人民币走势的公开活动。我谈到了不确定环境中的三种情况。在第一个基准案例中，人民币停止下跌并反弹，打破了人民币单边下跌的预期。基准情况是汇率双向波动，市场预期被分割。第二个好的情况是，如果国内经济继续稳定，美元继续下跌，人民币汇率可能会震荡走高。第三种情况很糟糕，当美元再次反弹时，人民币汇率可能会振荡走低。这就是我们当时谈论的三种情况。事实上，根据我们刚才重复的2018年人民币汇率走势，这三种情况交替出现。在2017年底，我没有预见到2018年中美之间的贸易冲突。由于中美贸易摩擦，中国经济运行的不确定性增加，在一定程度上加速或增加了中国经济的下行压力。我们不知道具体的事件是什么，但我们知道逻辑是什么。经济衰退会影响市场预期和货币政策，这源于这个逻辑。

有些人会说你已经说了所有的可能性，如果你说了，你就不会说了。当时，我也谈到了第二个意思。当我做汇率研究时，我强调经济是强大的，货币是强大的，而经济是稳定的，货币是稳定的。根据这一逻辑，在市场情绪波动的情况下，双向振动趋势，即根本性的变化，决定了人民币是升值还是贬值。我认为人民币不会在横向范围内波动，那是不合逻辑的。他只告诉你一个结论，但我解释了我的逻辑。这应该是一个根本性的变化，它决定了人民币将上下波动。

此外，汇率政策的中性是指2018年1月9日，外汇市场自律机制秘书处宣布将暂停使用反周期因素，并表示汇率政策是中性的回报。当我参加那次会议时，我没有中性汇率政策的想法，但我提到，对于基本面是好是坏有不同的看法，政府不需要统一每个人的预期，因为单边预期会形成单边市场。

如果你恢复交易，我们可以看到当人民币在年初升值时，人民币升值到6.3元以上，多边和双边汇率都升值了。6月中旬以后，由于中美贸易摩擦，人民币一路走低。从6月中旬到8月初，人民币下跌了近6%。事实上，央行保持了汇率政策的中性，市场情绪的变化导致了人民币汇率的调整。

去年，我们爆发了贸易摩擦。贸易摩擦会对人民币汇率产生什么影响？我自己建立了一个分析框架，即贸易摩擦影响人民币汇率有三个渠道。第一个渠道是心理渠道，也就是说，你应该清楚地认识到人民币汇率是安全资产还是风险资产。就我个人而言，我认为人民币对大多数人来说是一种风险资产。贸易摩擦增加了中国经济运行的不确定性，不确定性是一种风险。在这种情况下，人民币汇率存在下行压力。第二个渠道是贸易渠道。贸易摩擦增加了彼此之间的关税，这意味着中国对美国的贸易顺差减少。这只是理论上的，并不意味着实际会发生什么。第三个渠道是金融渠道。由于相互提高关税，外国投资者可能减少在中国的投资，并可能投资于其他新兴市场发展中国家。此外，中国企业可能会增加海外投资，绕过贸易壁垒，以避开美国设置的贸易壁垒，这意味着来自金融渠道的直接投资流入将会减少，这是理论分析框架。

从财务状况来看，无论是外汇局还是商务部的统计数据，直接投资项下的净流入都没有减少。根据国家外汇管理局的统计，国际收支中的直接投资呈下降趋势，净流入1074亿美元，同比增长62%。其中，外商直接投资净流入超过2000亿美元，同比增长21%。对外直接投资净流出同比下降6%。因此，根据数据，我们刚才谈到的理论上的事情并没有发生。从商务部的统计数据可以看出，去年非金融领域实际外商直接投资同比增长3%。对于中国习以为常的高速增长来说，一位数的增长可以忽略不计，但考虑到同期全球fdi流入的两位数下降，我们可以实现正增长，这一成就来之不易。如你所见，有很多报道。随着中美贸易摩擦的不确定性越来越大，许多企业纷纷撤出资金，离开中国。如果我们假设中国的统计数据是可靠的，那么这些撤资应该是个别情况，而不是全部削减。去年我们的对外投资与去年基本持平。我们可以看到，根据刚才的分析框架，无论是贸易渠道还是直接投资渠道，这种理想或预期的负面影响都已经发生。

最终结果归结于心理渠道，我们真的可以从数据中找到支持。6月19日是你从一个小假期回来后在中国的第一个交易日。为什么8月3日是一个节点？8月3日晚，央行发布通知，恢复远期购汇20%的外汇风险准备金。8月前，央行在7月初进行了口头干预，没有采取任何实质性措施，因此我们可以看到，在此期间，美元指数基本稳定，略有上升。然而，人民币汇率中间价下跌了6%。人民币汇率指数也下降了5.3%。因此，根据定价公式，在启用反周期因素之前，中间价由收盘价和一篮子货币决定，但美元的一篮子货币指数没有变化，因此基本上反映了收盘价的影响。因此，我们可以看到，在此期间，人民币中间价下跌了4美分，收盘价比中间价低了2.5美分，贡献了63%。也就是说，柯强总理9月份在天津夏季达沃斯论坛上的讲话中指出，人民币汇率在前期有一定波动，有人认为这是中国的意图，完全不现实。

今年年初，中国宣布将暂停使用反周期因素，与此同时，它还宣布将采用中信泰富作为其汇率政策。在这种情况下，在没有政府干预的情况下，人民币在年初升值，并突破6.30。当时市场有一些疑虑，说如果中国政府不调控，人民币的双边汇率和多边汇率会同时升值，这将打击中国的出口。你可以回去看新闻。有很多声音批评人民币升值，但中国政府没有干预。6月中旬之后，中国政府没有干预人民币贬值的过程。直到8月3日，特别是8月底，才宣布重启中间价格报价机制中的反周期因素。

中间价的定价公式恢复为三个因素:前一天的收盘价、一篮子货币的汇率和反周期因素。实际情况是，从8月6日至12月28日，美元指数上涨1.2%，而人民币汇率中间价仅下跌0.5%，下跌3美分。收盘价低于中间价。当美元指数上升时，人民币美元应该会下跌，收盘价下跌2.9美分。人民币已经打破了所谓的对美元的重要心理障碍，因为在7月底，人民币汇率的中间价是8.2毛。因此，在9月份的会议上，柯强总理表示，我们不会走贬值的老路来刺激出口，中国将坚持同样的市场化汇率改革方向，不会进行竞争性贬值，并将为汇率稳定创造条件。我们可以看到，去年，美元反弹了4%，人民币汇率中间价下跌了3.3美分，收盘价对弱势的中间价贡献了3.6美分。

去年的一个重要特点是人民币汇率波动明显加大。自811汇率改革以来，我们花了一年时间来复制人民币汇率的走势。当它升值时，上升到811会议开始时的水平，当它贬值时，下降到7左右。截至2016年底，每个人都在讨论是保留7还是打破7。

同时，根据我们自己的观察，我们认为目前的外汇市场与2015年和2016年的外汇市场相比发生了很大的变化。最近，我看到易主席和潘主任在两个协会的新闻发布会和中国发展高层论坛上说，市场对汇率波动的容忍度大大提高了。我们有两个指标。一是国际收支平衡。去年，我们的经常账户盈余为491亿美元，比上年减少70%。国内生产总值与国内生产总值的比率为0.4%，根据国际预警标准，在4%以内基本合理。这个项目基本上是平衡的。正如我们刚才提到的，事实上，在去年的很长一段时间里，大家都非常关注中国的经常账户平衡能力。然而，市场对经常账户余额能力的关注与经常账户余额无关，而是与市场预期有关。一季度，人民币升值3.9%。然而，在第一季度，我们的经常账户赤字为341亿美元。第一季度，我们的外汇储备增加了200多亿美元，不包括估值的影响。

由于经常账户数据，国际收支数据按季度发布，第一季度数据于5月发布。事实上，这件事已经改变了。但是为什么人们仍然关心经常账户呢？这主要是因为4月份以后，随着美元的反弹和中美贸易摩擦，人民币贬值了。在货币贬值的情况下，人们有选择地相信坏消息。这个项目本身就是一个盈余赤字。事实上，从供给和需求的角度来看，它没有太大的影响。这件事已经过去了。然而，随着人民币一路下跌，贬值的预期逐渐累积，人们选择性地相信坏事。从第二季度到第四季度，经常账户出现盈余。去年，资本账户赤字为302亿美元，这是官方的双顺差。

但是我把“净错误和遗漏”放在这里，但是我不讨论净错误和遗漏是否是资本外逃。可见，去年资本项下净流出302亿元，比上年下降20%。同样，在2015年和2016年接近7时，资本账户下的净流出每年超过6000亿美元，但去年只有302亿美元。因此，我们去年也经历了汇率贬值的压力，但没有跨境资本流动影响的风险。去年，根据中国人民银行公布的数据，外汇储备余额减少了672亿美元，但根据外汇管理局的统计，在排除估值影响后，外汇储备增加了182亿美元。为什么去年外汇储备余额减少了？重要原因是，由于美元升值，一些资产价格发生了变化。例如，债券价格和股票价格下跌，导致账面损失855亿美元。

还有一个非常重要的指标，衡量外汇市场的压力，即短期资本流动的情况。2018年，短期资本净流出恢复，达到1376亿美元，比上年略有下降1.5%。然而，基本国际收支顺差同比下降32%，导致短期资本净流出占基本国际收支顺差的比例上升至88%，略高于2017年的60%。这意味着短期资本流出的压力实际上比上年有所增加，但与2015年和2016年相比，2015年的压力为192%，而2016年的压力为376%，但已经明显下降。短期资本流动初期汇率贬值和准备金下降的重要原因。短期资本流动是一个重要特征，它与基本面无关，而是受市场情绪驱动。去年，这一数字也达到了7左右，但短期资本没有集中外流。

为什么会这样？一个非常重要的原因是，在811汇率改革后，市场在过去三年里调整了资产和负债。811汇率改革前，由于人民币长期单边升值，当时企业和家庭基本上没有持有外币资产，所有的外币都兑换成了人民币。所有对外支付都是以美元进行的，因此我们的民间货币错配严重。截至2015年6月底，私营部门的货币错配为净外债23，700美元。然而，截至2018年6月，由于人民币由单边升值转为下跌，再转为双向波动，企业和家庭增加了海外资产配置，部分企业清偿了部分债务。在这种情况下，截至2018年6月底，我国私人外债净额已降至14，700美元，比国内生产总值下降9，039亿美元，下降10.2个百分点。对于我们的企业和家庭，他配置了海外资产，实现了资产多元化配置的需求。然而，我们的企业和家庭不可能把他们所有的资产变成海外资产和海外资产，这是不可能的。有很多人使用m2直接移除它们。尽管m2很大，但外汇购买的需求还是很大的。这样的事情不会在任何国家发生。香港的美元化程度很高，香港银行体系中只有不到一半是外汇存款。在美国、日本和发达国家，它们都没有资本管制，但它们的居民和机构只配置了120%的海外资产。所以这不太可能发生。在这种情况下，由于私营部门的货币错配已经大大改善，同样的人民币贬值是一种完全不同的恐慌，由811转变而来。

其次，我们可以看到去年我们的外汇供求基本保持平衡。许多人说你认为外汇供求怎么样？有些人只使用即期结售汇的差额，我认为这是错误的。现在我们的市场上不仅有现货交易，还有远期交易、掉期交易、货币掉期交易和期权交易。有些交易对现货市场有影响，只有现货交易不能完全反映客户国内外汇供求情况。我一般用银行，即远期结售汇(包括期权)的差额，来衡量国内外客户的供求情况。2018年这个数字是多少？赤字为119亿美元，全年不到120亿美元，一个月不到10亿美元。在这种情况下，供需基本平衡。在7点附近，没有太大的压力。2017年之前没有可比数据，所以我们使用另一个可比数字，即远期结售汇差额，去年为338亿美元。如果你看看当前的赤字，它是560亿美元，其中差额超过200亿美元。如果你只利用现货，你会误判这个市场。你认为这个市场严重失衡，但事实并非如此。特别是6月至12月，在人民币贬值期间，我们的远期结售汇逆差仅为506亿美元。当2015年和2016年的贬值压力很大时，每月的赤字将达到数千亿美元。

2019年人民币汇率走势

去年刚结束，让我们谈谈今年发生的事情。从今年到3月15日的两个半月里，一个基本的结论是，人民币贬值的压力已经明显消退。现在，我们必须讨论人民币将升值多少。在此期间，头两个半月，美元指数基本稳定，略有升值。人民币汇率中间价上涨1.5个百分点，其中收盘价高于中间价，上涨89个基点，人民币汇率指数上涨2.1%。

很多人说今年人民币汇率升值有很多原因。第一个原因是，去年下半年，中国政府采取了一些反周期调整措施，以应对经济下行压力，市场有望好转。另一个原因是中美恢复贸易谈判改变了市场的悲观预期。另一个原因是美元已经贬值，人民币已经反弹。当然，无论美元是否下跌，我们都可以看到一种情况。今年以来，美元指数一直在高位盘整，95-97区间震荡盘整。所以你很难说他是弱还是强。但是，你需要知道人民币汇率中间价的定价公式，你会发现这些原因实际上很难证明。为什么？正如我们刚才所说，美元基本稳定，人民币汇率中间价确实上升了。然而，所谓信心的改善、外国投资者购买股票和债券、外汇供求的改善以及资本流入的增加都不能得到反映。因为如果它对汇率有影响，就应该反映在收盘价的变化上，但是我们可以看到，在过去的两个半月里，收盘价对中间价的贡献只有9%，只占中间价升值的6.5%。由此可见，在1月份，我们刚才提到的因素可能有一些反映，因为1月份美元指数下跌了0.9%，汇率中间价上升了1.6个百分点，其中收盘价比中间价强，贡献了3.3个百分点和20%。1月份的情况还算不错，盈余为101亿美元。然而，在2月份之后，美元实际上在2月份升值，人民币汇率中间价下跌了1.2个百分点。二月份，我们的远期结售汇逆差为47亿美元。事实上，外汇供求在2月份再次波动，赤字再次出现。3月上半月，美元继续反弹。在这种情况下，人民币中间价下跌了3美分，收盘价比中间价低1.5美分。

前两个月的收盘价占48个交易日的45.8%，比上一季度高出15.8个百分点。然而，它只能表明对贬值的预期已经消退，但不能表明升值趋势的形成。去年第一季度，人民币升值时，强势交易日占了一半以上，1月份占了近80%，2月份占了近60%，3月份超过50%，现在只有40%。在头两个半月，收盘价普遍强于中间价，中间价上涨仅占6.5%。1月份，它仍然做出了积极的贡献，但2月份之后，它做出了消极的贡献。因此，从这个角度来看，从理论上讲，中国经济的稳定、美元的巩固以及中美贸易谈判都对人民币汇率有利。但事实上，当你把它纳入人民币汇率中间价定价公式的框架时，你会发现很难找到它。自今年初以来，人民币汇率一直保持稳定，这在很大程度上是利用反周期调整的结果。在这里，我对人民币汇率在这个时候的强弱不做任何道德判断，不管是应该强势，还是这种强势是好事还是坏事。我不做道德判断，我们只是客观地描述。你应该分析人民币汇率的趋势，建立一个分析框架，然后寻找基础，得出判断。

对今年人民币汇率走势的基本判断

在第三部分，我将告诉你一些关于今年剩余时间人民币汇率走势的基本判断。但我不是在判断人民币汇率是升值还是贬值，我是在判断下一阶段影响人民币汇率走势的因素。我们不能忽视的第一个因素是中美贸易关系的演变。

其次，去年的中美贸易摩擦对外汇市场的心理产生了巨大影响。今年的贸易争端可能是multi-/きだよ/intertwined和事件驱动的。如果结果如预期，市场将停止下跌并稳定下来，如果没有预期的那么糟糕，市场将大幅反弹。在另一种情况下，结果比所有人预期的都要糟糕，所以市场继续寻找底部。

影响人民币汇率走势的是中国自身的经济运行。去年底，中央经济工作会议作出了一个基本判断，中国经济正在稳步前进，稳中有变，好中有变，经济面临下行压力。今年年初，中国政府在政府工作报告中明确表示，我们的经济增长目标是调整到6.0-6.5%。以前是6.5%以上，现在调整到6.0-6.5%，这可能会影响人民币汇率的未来走势。但是你认为6.0-6.5%的市场怎么样？也可能是意见问题。从积极的方面来看，将经济增长预期目标调整到6.0-6.5%，表明政府正在坚定不移地推动经济从高速增长向高质量发展转变，更加注重质量和有效发展，而不是数量发展。在这方面，它是积极的。然而，不能排除在某些情况下，特别是当市场偏向空时，人们会进行比较。去年仍为6.6%，今年已降至6.0-6.5%，尤其是在6.0-6.5%区间的低端，市场可能存在悲观情绪。我无法预测当时的市场预期。每个人在不同的时间可能有不同的看法。去年，中国经济实际增长了6.6%，低于2017年的6.9%。然而，政府6.5%或以上的目标并不是一件坏事。但为什么市场仍然悲观？或者与当时的市场情绪有关。我们还有一个不确定的因素。去年，美国经济表现突出，但今年，全球主要经济体的经济有可能同时下滑。以下是经济下滑速度更快的国家的比较。这也可能对市场预期、资本流动和汇率变动产生影响。

在这样的背景下，我们可以看到，随着全球经济放缓，特别是美国，税制改革刺激政策的效率逐渐消退，因此美联储的货币政策逐渐中止正常化。每个人都可能认为这是一件好事。但是任何事情都有它的优点和缺点。美联储加息的放缓可能会减缓人民币贬值的压力，但另一方面，也可能带来挑战。经济放缓和外部需求疲软可能会给我们的出口带来压力。

影响人民币汇率走势的是美联储的货币政策。好消息是，美联储的货币政策显示出软化的迹象。去年10月底，鲍威尔说，我们仍然远离中央利率。然而，在11月底之后，由于美国股市的调整和特朗普的批评，他说我们目前的基准利率接近中央利率。在今年3月的例行会议上，他只是宣布今年可能不会加息，并在9月底开始停止紧缩银根。这确实有利于人民币汇率的稳定。去年，由于美国经济一枝独秀，货币政策遥遥领先，在这种情况下，由于中国经济下行压力相对较大，除年初外，中国曾跟随美联储加息一次，但未能在接下来的三次中跟进，反而不断下调RRR利率。在这种情况下，可以看出人民币汇率在去年4月、6月和10月宣布的第二个交易日下跌。今年1月初，在RRR宣布降息后，人民币升值而非贬值。重要原因在于，中美两国货币政策的差异趋于趋同，美联储加息的预期减弱。从这个意义上说，我们必须小心。许多人喜欢为我们总结法律。说到降低RRR，据说是一个强有力的刺激。如果是强有力的刺激，人民币将会贬值。事实上，情况并非如此。事实上，任何问题都应该逐案分析。看看日本2013年的定量和定性宽松政策，受利差推动，日元贬值。然而，在2016年，它追求负利率并继续刺激。因此，在对冲的推动下，日元升值了。汇率是一个相对的概念，它不仅取决于自身发生了什么，还取决于国际上发生了什么。事实上，美联储按下了货币政策正常化的暂停按钮，这为中国的货币政策打开了一个特定的空。然而，这并不意味着中国央行必须采取措施降低RRR和降息。中国的货币政策仍然考虑国内经济形势，并取决于经济增长、通货膨胀和就业。

对人民币汇率走势有主导影响的肯定是美元汇率走势。许多人说，美元的升值可能已经结束。我通常认为，当我这样谈论周期性时，我总是打一个大问号。任何周期拐点都是由特定事件触发的。今年对美元汇率的影响既有支持因素，也有拖累因素。支撑因素是，尽管美国经济明年将下滑，但如果高于2%，仍高于潜在的经济增长水平。在这种情况下，欧洲和日本的经济表现对美国有重要影响。不久前，由于欧洲经济面临更大的下行压力，在这种情况下，正是欧元对美元的贬值导致美元指数走高。美联储可能会放缓甚至暂停加息，但欧洲和日本可能会采取新的货币刺激措施，以应对经济下行压力，这也将支撑美元。欧元区本身存在许多不确定性，因为欧洲近年来的经济增长非常缓慢，这将导致欧元区内部的分裂力量。许多人抱怨欧元区货币政策不独立导致经济调整缓慢。因此，我们非常担心5月份欧洲议会会发生什么。今年年底欧洲央行行长也有变动，不同的行长有不同的风格，我们不知道。还有如何推动英国退出欧盟，是否没有离开欧盟的协议或离开欧盟的协议，这也对美元汇率指数有影响。如果美国股市下跌，我们无法知道美元会涨还是跌。至少在短期内，美国股市的下跌可能会对美元指数产生一些不确定的影响。

当然，也有一些阻力因素。在经济同时下滑的背景下，经济政策和货币政策趋于趋同。包括美国的财政悬崖、债务上网和僵局，这也将拖累美元。还有现任美国总统，他是一个商人的总统，坚决反对强势美元。在某些情况下，他的口头干预对美元有一定的抑制作用。如果美国股市大幅调整，可能导致资本外流，从而可能压低美元。另一个中长期因素，即美国政府的反全球化政策和滥用金融制裁，也将对美元的国际地位造成长期损害，并对美元汇率产生影响。目前，无法判断哪些因素会产生影响，哪些因素影响较大，哪些因素影响较小。

今年人民币汇率会发生什么变化？有三种情况。首先是基准情况。市场认为，央行有意愿和能力保持汇率稳定，市场不会主动攻击这种货币。什么是好情况？也就是说，经济已经稳定，美元已经回落，贸易摩擦已经缓和，人民币汇率的稳定得到了基本面的支撑。不排除回到振荡升值。糟糕的情况是，国内经济正在下滑，外部美元正在走强，汇率稳定缺乏根本性支持，这可能会考验政府的决心。

主要结论如下。首先，回顾去年的整体走势，大部分时间应该说，央行和外汇局都致力于汇率政策和监管政策的中性，外汇市场经历了汇率剧烈波动的考验，央行基本退出正常干预。然而，在后期，经济衰退叠加了贸易冲突，增加了不确定性，影响了汇率市场化改革进程。

第二，当人们谈论人民币汇率改革时，他们应该采取重大举措，但有时改革并不一定要举得很高，它只是默默地滋润着一切。去年收益最大的是人民币汇率的双向大幅波动。市场经受了考验，市场的适应性和可承受性正在提高。我认为这是去年改革的最大收获。此外，它再次证明，当汇率双向波动，市场预期被分割时，事实上，你的国际收支可以独立平衡。去年一季度，经常项目出现了300多亿元的逆差，但当时没有单边贬值的预期，所以用资本流入来弥补经常项目的逆差，这就是易昌常说的汇率稳定器的作用。

第三，在2019年，我们刚才提到的三种情况可能会交替出现。未来两三年，所有可能陷入危机的政策都将进入全面清算期，比如非常规货币政策能否顺利退出，2008年危机后我们的经济复苏能否持续。在这种情况下，金融市场的波动性会增加，人民币汇率的波动性也会增加。当然，具体市场能发挥多大作用，在某种程度上取决于市场能在多大程度上克服对波幅的担忧。

最后，这是陈词滥调。在汇率不确定的情况下，我建议你不要在政策和方向上赌博。作为市场参与者，你应该建立对金融中性和风险中性的理解，并管理和控制货币风险。

来源：环球邮报中文网