A股确定的长期力量：外资会有多大定价权？

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东吴证券的陈力认为，随着msci在a股中所占比例的提高，外资机构的资金比例将继续增加。未来三到四年，外资将获得一些股票的定价权，高质量股票的估值将接近国际同行，并脱离a股同行体系。

事件

摩根士丹利资本国际将a股纳入系数调整至20%:2019年3月1日，摩根士丹利资本国际宣布，将在2019年5月、8月和11月将中国a股经自由流通调整后的纳入系数分为三个阶段。从5%到20%，2019年5月，创业板股票被列入合格证券交易所分支机构名单，2019年11月，中档a股占20%，

民族激光触及外资持股比例红线:摩根士丹利资本国际3月7日宣布，由于民族激光(002008.sz)海外投资者总持股比例超过28%，将被排除在摩根士丹利资本国际中国全股指数之外，同时，中美集团(000333.sz)在指数中的权重系数将进行调整，自3月11日起生效。

观点

摩根士丹利资本国际增加了a股的贴现因子，并增加了成份股的数量，预计未来9个月将吸引至少4000亿元人民币的外资。我们预计，到2019年底，海外基金持有的a股市值将达到1.8万亿元，超过国内公共基金持有的市值。

预计目前中国大陆外资持股30%的限制将在1-2年内解除。首先，外资持股的限制已经改变。2002年制定qfii规则时，红线是20%，2013年增至30%。二是持股比例限制属于中国证监会制定的《管理办法》，中国证监会可以对其进行修改。第三，在台湾和韩国市场纳入摩根士丹利资本国际全球指数(msci Global Index)期间，对外国股票比例的限制发生了变化。放宽限制是将这些市场100%纳入指数的先决条件之一。

预计中美贸易谈判达成协议后，中国大陆资本市场将更加开放，a股融入全球资本市场的进程将加快。我们大胆预测，2021-2023年msci系列指数中a股的贴现因子将升至0.5、0.8和1.0，即2022-2023年将按市值比例进入全球指数，并占新兴市场权重的18%以上。未来四年，将有超过2万亿人民币的外资进入市场。到2024年，qfii、rqfii和北行资本的总市值预计将达到6.6万亿元，超过国内公共基金、保险公司和社保基金的总市值6.2万亿元。

在韩国和台湾股市进入摩根士丹利资本国际指数期间，摩根士丹利资本国际指数的表现没有超过当地基准指数；然而，摩根士丹利资本国际指数成份股的价格表现越来越接近美国和全球市场。预计a股市场的核心外资股将越来越与全球市场高度相关。事实上，过去五年，qfii核心持股的表现优于沪深300指数。

我们相信，在未来三到四年内，外资的持续流入将在一些股票市场获得定价权。定价差异来源于估值系统与国内a股的差异。高质量股票的估值将接近国际同行，并脱离a股同行体系。

风险警告:摩根士丹利资本国际的包容系数没有像预期的那样上升。台湾和韩国无法与a股市场相比。

文本

1.截至今年年底，外资股的市值可能会超过内资股

2019年3月1日，摩根士丹利资本国际宣布，将于2019年5月、8月和11月分三个阶段将经自由流通调整后的中国a股纳入系数从5%提高至20%，并于2019年5月将创业板股票纳入合格证券交易所分支机构名单，2019年11月将中档a股纳入摩根士丹利资本国际指数，纳入系数为20%。

2018年，在摩根士丹利资本国际宣布将a股纳入该指数之前，官方估计约有200亿美元的增量资金将进入a股市场。从实际观察，北行资本实际增加240亿美元，是预计的1.2倍。目前，摩根士丹利资本国际估计，这一权重的增加将带来583亿美元(约4000亿元人民币)的增量资金。但与2018年相比，2019年11月前可能会带来6000-8000亿元人民币的增量资金。

如果2019年11月前外资增量达到7000亿元，那么到2019年底，我们预测海外基金所持a股市值将达到1.8万亿元，超过国内公募基金市值。

2.外国核心投资的存量继续扩大

从历年qfii投资目标数量来看，外资a股数量一直在扩大。自2016年以来，qfii头寸占流通股5%以上的股票数量迅速增加，市值超过1亿元的qfii头寸数量也稳步增加，2018年年中达到153只。

同时，我们发现，与传统意义上的大盘股相比，外资越来越倾向于成为细分行业的领导者，并不断涌入创业板市场。根据沪港通每日十大活跃股票的统计，我们梳理了过去6个月北行资本净流入最大的股票名单，剔除了2019年3月1日前已纳入msci指数的股票。除了3月1日前已纳入摩根士丹利资本国际的a股外，以下上市股票在过去6个月中一直是海外投资者最青睐的股票。从2018年8月26日至2019年2月26日，在沪港通15只净买入量最高的股票中，最受欢迎的创业板股票有宁德时报、新伟通讯、文股份等。北首都的主要产业是医疗保健。

3.据估计，a股将在未来五年内完全融入摩根士丹利资本国际

我们预计，如果2019年外资流入量超过4000亿元人民币，且中美贸易谈判后将出台更多资本市场开放政策，摩根士丹利资本国际将加快推进a股包容性因素。根据目前自2019年5月起每三个月增加5%的内含系数的比率，a股预计在2021年5月前完成50%的市值内含。

3.1 .中国大陆30%外资持股比例的红线在不久的将来可能会增加

2019年3月5日，大足激光(002008.sz)因境外持股比例超过28%，被深港通暂停境外收购。3月7日，摩根士丹利资本国际宣布，它将被排除在中国整个股指之外。这不是第一次触及外资持股比例的红线。2015年5月19日，上海机场(600009.sh)因境外持股比例超过28%而被沪港通停牌。2015年，格力电器(000651.sz)触及26%外资持股比例的预警点。2019年1月，美的集团(000333.sz)的外资持股比例也超过26%，3月14日达到27.22%，接近28%的停牌点。

我们相信，中国大陆目前30%的外资持股比例限制将在不久的将来进行讨论，并且有改善的可能。原因有三:首先，如果我们追溯中国大陆资本市场开放的历史，我们可以看到外资持股的限度已经改变。2002年qfii推出时，单一上市公司中所有合格投资者的总持股比例上限为上市公司总股份的20%。2013年，这一上限被提高到30%，今后还可能进一步提高。第二，对外资股比例的限制由中国证监会决定，可以由中国证监会修改，并经过协商程序后实施。第三，台湾和韩国都在摩根士丹利资本国际指数市场整合期间调整了外国持股比例的红线。打开比例红线是摩根士丹利资本国际全球指数100%纳入的重要前提之一。详细讨论见下文第3.2节。

3.2预计中国大陆资本市场的开放速度将快于台湾和韩国

台湾自1996年以来一直被纳入msci，初始纳入系数为50%，9年后完全纳入；韩国从1992年开始被纳入，最初的包容系数为20%，实现完全包容需要6年时间。1992年，当韩国外资机构的持股比例被限制在10%时，它们被纳入摩根士丹利资本国际(msci)，包含系数为20%。当外资机构持股比例放宽至20%时，摩根士丹利资本国际的包容系数提高至50%。1997年，外资机构的持股比例被放宽到55%，次年它们被完全纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数。同样地，在2000年，台湾完全取消外资持股比例上限后，纳入系数在同年两次由50%提高至80%。

我们认为，在中国内地外资持股比例为30%的限制下，20%的msci包含系数仍相对较低，空.有所增加此外，在中美贸易谈判对市场开放施加积极压力后，中国证监会发布了全面深化资本市场改革开放、打通各类机构投资者进入市场瓶颈的信号，可以预见，中国大陆资本市场开放的步伐将快于台、韩，外资持股比例限制预计将在2021年前出台。

从摩根士丹利资本国际的官方态度来看，摩根士丹利资本国际董事长兼首席执行官亨利费尔南德斯(henryfernandez)在2018年5月29日的新闻发布会上表示，在未来，a股纳入因素不希望在小范围内频繁调整，而是希望每次调整都会涉及更大比例的a股，这意味着调整速度会更快。根据上述因素，a股完全纳入msci的时间可能比台湾和韩国短，估计为5年。

我们预计，2023年中国a股将完全纳入摩根士丹利资本国际。届时，a股将占新兴市场指数的17.6%，这将带来超过2万亿元的资本流入。2024年外资总市值将达到6.6万亿元左右，超过国内公共基金+保险+社会保障的总市值。

4.预计a股与全球市场的相关性将继续上升

4.1加入摩根士丹利资本国际并不直接促进本地市场的崛起，但外资的净流入将会继续

台湾和韩国市场首次被纳入msci前后，每次因素扩大，短期内外资流入量大幅增加，但并没有直接推动市场上升。

台湾首次被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数后，净外国投资略有增加；台湾市场完全纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)后，外资持股比例稳步上升，到2017年达到27%。

韩国首次被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数后，外国对韩国股票的净投资大幅增加；在韩国被完全纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)后，外国股市市值的比重继续上升。

4.2 msci指数不一定优于本地指数

回顾加入摩根士丹利资本国际后台湾和韩国的市场表现，摩根士丹利资本国际台湾指数和摩根士丹利资本国际韩国指数在首次加入摩根士丹利资本国际后的6个月和3年内，都没有超过国内基准指数。在提高包容因子后，摩根士丹利资本国际台湾指数的表现并未显著优于台湾加权指数；摩根士丹利资本国际韩国指数以100%的包容系数进入摩洛哥后，3年内明显优于韩国综合指数。总体而言，摩根士丹利资本国际台湾韩国指数比国内基准指数更稳定。

基于台湾和韩国进入摩洛哥的经验，我们发现摩根士丹利资本国际指数在提高包含因子后并不一定优于基准指数，也不一定能在中长期内促进国内股指上涨，但提高外资持股市值比例可以增强市场的全球联动。

4.2股被纳入摩根士丹利资本国际后，qfii核心头寸继续优于沪深300

我们在摩根士丹利资本国际(msci)成份股中持有大量qfii头寸，并计算这些目标相对于CSI 300在过去5年的表现。与台湾和韩国不同，自2014年1月1日以来，按市值加权的qfii重型msci的涨跌一直优于CSI 300。我们推测，这是因为与台湾和韩国股市相比，a股有更大的差异和更不均衡的表现，所以选择msci的成份股的长期表现优于基准。

我们估计，随着未来外资的持续流入，qfii核心头寸的表现将继续优于a股市场的基准，如沪深300指数。

5.外国定价权对个股估值的影响

5.1案例分析:TSMC、三星和Hikvision

我们以台湾集成电路制造有限公司(2330.tw)为例，分析资本市场开放后msci成分股的价值重构。

自20世纪90年代台湾资本市场对外资开放以来，TSMC等台湾电子行业龙头企业的溢价相对于台湾加权指数一直在上升。2005年，台湾股市全面并入摩根士丹利资本国际后，外资逐渐主导了TSMC的定价权，TSMC pe与全球同行的差距逐渐缩小。

在2004年台湾股市被全面纳入摩根士丹利资本国际指数(msci index)之前，TSMC pe与全球半导体同行存在较大差距。自2005年全球半导体行业估值中心出现下滑以来，TSMC pe与其全球半导体顶级同行之间的差距已经缩小，趋势更加相似。在2018年，它已经基本上与全球半导体的顶级竞争对手同步。投资者更倾向于将其与同行业的海外竞争对手进行比较，并从全球化的角度对其进行评估，而不仅仅是将其与台湾市场的同行进行比较。

1992年至1998年韩国股市进入摩洛哥后，三星的股价走势逐渐形成了与索尼和松下相同的运行趋势。

同样，作为第一批摩根士丹利资本国际(mscia)股指成份股，Hikvision pe近年来已逐渐向美国股市的信息技术板块靠拢。2018年进入摩洛哥后，估值全球化趋势更加明显。

5.2外国定价权对a股估值的影响

随着外资和机构投资者在a股市场的比重不断增加，散户投资者的比重将逐渐下降，而更理性的机构投资者将占据更大的市场份额，这使得市场表现趋于稳定，呈现出全球化趋势。随着摩根士丹利资本国际a股占比上升，外资规模和机构基金占比将继续上升，给行业领军企业带来估值溢价，这将是目前摩根士丹利资本国际a股占比上升对投资者的最大影响。

我们已经筛选出qfii和沪深港通中市值最大的30只股票。这些股票的估值标准可能会随着外资流入的增加而变化，并逐渐接近全球估值水平。

我们将在个股比较(国内行业领先企业与国际领先企业的比较)的基础上展开进一步研究，探讨这一长期明显趋势对a股的影响。

6.风险警告

msci包含因子没有如预期的那样改善；台湾和韩国无法与a股市场相比。

附件1:中国大陆资本市场开放进程及台、韩进入摩洛哥

中国大陆资本市场开放进程

——2002年，qfii正式启动，规定单一上市公司中所有合格投资者的总持股比例不得超过该上市公司总股份的20%。

-2011年，rqfii推出。

——2013年，单一上市公司a股中所有外国投资者持股比例的总上限从占总股本的20%提高到30%。

-2014年，沪港通开通。

——2016年，单个合格投资者机构投资额度上限放宽，锁定期从1年缩短至3个月。国际货币基金组织将人民币纳入特别提款权货币篮子，深港通于去年12月启动。

——2017年，证券公司、保险公司、资产管理公司和期货公司的外资持股比例将达到51%。

-2018年，a股将向合格境外个人投资者开放，国家外汇局将取消qfii月度汇出额不超过去年底及本金锁定期国内资产总额20%的限制。同年5月和8月，摩根士丹利资本国际首次计入5%的a股。

——2021年，证券公司、保险公司、资产管理公司和期货公司将取消对外资股比例的限制。

台湾进入摩洛哥的历史

台湾市场被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)，这与其放松资本管制有着重要关系。-1991年，合格投资者获准通过发行配额投资台湾股市。

-1993年，外国证券公司开始在台湾本地市场从事证券业务。——1996年，通用金融机构投资者(GFII)启动，允许境内外资本投资场外股票，初步实现了证券市场对境外法人和自然人的完全开放。同年9月3日，台湾股市首次被纳入msci新兴市场指数，占台湾股市市值的50%。

-2000年，完全取消了外国所有权的上限。6月，加入摩根士丹利资本国际新兴市场指数的比例从50%调整至65%；12月，新增比例从65%调整到80%。

-2003年，取消了合格投资者的限额。

-2005年，它被完全纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数，市场价值为100%

韩国进入摩洛哥

韩国股票被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)也与韩国资本体系的放松密切相关。

-1981年，允许外国投资者通过外资托管银行间接投资韩国股票市场。

-1988年，放松了对外国投资者直接投资韩国国内证券的限制。

-1992年，允许外国投资者直接投资国内股票，外国个人持有不超过3%的股份，外国机构持有不超过10%的股份。同年，它首次以20%的市值被纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数。

-1995年，允许外国公司在韩国证券交易所上市。

——1996年，外资个人持股比例放宽至5%，外资机构持股比例放宽至20%。摩根士丹利资本国际新兴市场指数将韩国股市市值扩大至50%。

——1997年，外资个人持股比例再次放宽至50%，外资机构持股比例放宽至55%。

-1998年，它被完全纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数。

附录2:gics行业变化

根据摩根士丹利资本国际(MSCI)12月发布的行业权重数据，gics行业发生变化后，摩根士丹利资本国际(mscichina)中占比最高的信息技术行业的权重已从近40%降至3.7%(计入因素增至20%后)，而通信服务行业的权重已从约5%增至24.2%。这是因为，在全球信息中心的比重发生变化后，信息技术部门的互联网服务行业和消费者非必要部门的媒体公司被转移到通信服务部门，而信息技术部门的电子商务公司被转移到消费者非必要部门。

例如，摩根士丹利资本国际将最初属于信息技术的alphabet和facebook归类为通信服务领域的媒体公司，以及ebay和阿里巴巴等。，因为零售企业在消费非必要部门。

-电信服务将被重新命名为通信服务，并将被移至周期性行业指数-媒体公司将从消费者非必要行业转移至新通信服务行业下的新媒体和娱乐行业集团

-信息技术部门的互联网服务业也已转移到新的通信服务部门

-电子商务公司将从信息技术部门转向消费者非必要部门

附件3:a股扩张对摩根士丹利其他成份股权重的挤压

根据摩根士丹利资本国际首次计入5% A股前公布的预测，计入5%a股对摩根士丹利资本国际其他成分的比例基本没有影响(计入后，摩根士丹利资本国际a股权重为2.50%，其他权重保持不变)。

根据摩根士丹利资本国际(MSCI)去年12月公布的摩根士丹利资本国际(mscichina)当前权重，纳入5%的a股实际上降低了除民营企业股以外的零部件权重。

根据摩根士丹利资本国际12月份的咨询，h股(-2.6%)和民营企业股(-2.3%)的压缩比在计入20%之后最大。100%纳入后，h股将在20%纳入的基础上压缩-8.5%。

来源：环球邮报中文网