消费、投资企稳、房地产风险上升 宽货币仍将持续

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作者:邓海清，华尔街首席经济学家；陈，华尔街研究所助理所长

2019年1月至2月，工业增加值为5.3%，不含春节因素6.1%，市场预期为5.6%，以前值为5.7%；社会消费品零售总额为8.2%，市场预期为8.2%，以前值为8.2%；固定资产投资增长率为6.1%，市场预期为6.1%，以前值为5.9%；房地产投资增长了11.6%，以前的价值为9.5%。

经济数据的总体中性很弱

工业增加值低于市场预期，不含春节因素的工业增加值高于市场预期，固定资产的消费和投资等于市场预期，房地产投资高于前期价值，房地产销售和新建大幅下降。

总的来说，有好的和坏的数据。好消息是，剔除春节因素后的工业增加值好于上年，而消费、固定资产和房地产投资已经企稳或反弹。糟糕的是，自2009年3月以来，工业增加值创下新低，房地产销售和新建筑大幅下降。

我们对2019年经济的总体看法是触底反弹和弱冲击。经济急剧下滑的风险很小，但经济快速反弹的可能性也很低。

工业增加值更有可能见底

统计局很少发布两个工业增加值数据，一个是5.3%，另一个是6.1%，其中前者是实际增长率，后者是剔除春节因素后的增长率。

回顾历史，我们可以发现，在2011年和2016年，与2019年类似，1月和2月的工业增加值低于当年3月，也就是说，1月和2月的工业增加值确实被低估了。由此可以推断，2019年1月和2月的工业增加值在近期处于底部，很有可能在3月反弹。

从类别来看，与12月相比，矿业同比增速明显下降，制造业增速略有回升，电力和热力大幅下降。从历史上看，2016年矿业增长率没有同比下降，很难用春节因素来解释矿业增长率的下降。

从pmi来看，与1月和2月产量的季节性下降和3月的季节性恢复基本一致。我们推测3月份工业增加值很可能会上升。

消费数据略微超出预期

从社会消费品零售总额来看，最低的8.1%可能出现在2018年11月，2018年12月和2019年1-2月为8.2%。

社会消费品零售总额的增长率实际上应该好于市场预期，因为春节期间的多项数据和汽车销售的高频数据都指向消费的进一步下降，但它们并没有出现。

其中最令人惊讶的是汽车销售数据。从1月到2月，同比下降2.8%，而2018年第四季度的平均值约为-8%。汽车销量同比大幅反弹，但中国汽车工业协会(China Automobile Association月至2月的汽车销量较去年第四季度略有下降，增速为历史最低。；从基数效用的角度来看，两者之间的差别甚至更大。2018年1月和2月是统计局的高基数和中国汽车工业协会的低基数，但结果与基数效用完全相反。统计局和中国汽车协会的汽车销售数据有很大的差异。

考虑到居民住房贷款的高压力和不确定的收入预期，我们认为社会消费品零售总额强劲反弹的可能性很低。

固定资产投资继续增长

固定资产投资增速拐点首次出现，从2018年7月至8月，恢复时间持续了约半年。主要原因是固定资产投资增长率下降时间最长、幅度最大、清算程度最高。

但是，我们可以发现，本轮固定资产投资的增长率很弱，仅在半年时间里就从5.3%上升到了6.1%，这是历史上投资增长率远远高于gdp增长率所无法比拟的。

这表明固定资产投资的弱增长率可能成为常态。主要原因是中国经济已经开始从投资驱动型向消费驱动型和创新驱动型转变，投资增长率保持疲软和上升的概率很高，难以对经济产生显著的拉动作用。

从基础设施投资的增长率来看，确实出现了反弹，但幅度很小。2019年1-2月，基础设施投资增速为4.3%，略低于2018年3.8%的累计增速。基础设施投资增速的拐点也出现在2018年8月左右，这与地方债券发行速度加快、财政普遍增持有关，但从效果上看，实际上低于市场预期。

从以往的经验来看，基础设施投资增长率>固定资产投资增长率>国内生产总值增长率是正常的，但目前的情况完全相反，基础设施投资增长率<固定资产投资增长率<国内生产总值增长率。可能的原因是地方政府隐性债务约束加强，难以通过打开主入口来弥补局部门坎，地方政府评估方法的改变导致地方政府积极性的下降，以及我国对基础设施投资高度依赖的改善。

对于2019年，我们认为基础设施确实是稳定经济的重要因素，但其拉动程度可能低于市场预期。

房地产数据严重分化

与去年相比，房地产投资增速明显回升。2018年，房地产投资同比增长9.5%，2019年1-2月大幅上升至11.6%。这种反弹可能与建筑面积的反弹有关，建筑面积增长率从5.2%上升到6.8%。从类型上看，住房是绝对主力，表明2018年确实有征地高峰，新开工高峰后有补充开工，低库存下有抢购。

然而，房地产销售、新建筑和到位资金的增长率都像悬崖一样下降，一般来说，这三个是领先指标。房地产销售额从以前的12.2%下降到2.8%，新建筑从17.2%下降到6%，到位资金增长率从6.4%下降到2.1%。这表明，房地产的领先指标确实在恶化，1月和2月个别地区的房地产复苏可能是局部和个别情况。

房地产是2019年经济能否稳定和反弹的关键因素。积极因素是，房地产存量降至2014年以来的最低水平，地方政府因城市政策和边际放松而普遍下调抵押贷款利率，有利于房地产市场的复苏；然而，不利因素在于，在房价高企、居民债务高企、2018年房地产销售超出预期的情况下，如果2019年销售出现下滑，房地产整体预期将明显恶化。

避免对经济形势的两个误判

结合2月份的经济数据，我们普遍认为需要避免两个误判:

第一个误判是认为经济正在从悬崖上跌落，然后采取强有力的刺激措施。我们认为，当前中国经济正从高速向中高速转变，经济增长中心的下降与中国经济总量、发展阶段和发展模式的变化是一致的。我们不应该因为经济放缓而极度悲观，然后采取强有力的刺激措施，导致更长期和更大的问题。

第二个误判是中国经济将很快复苏，它对经济盲目乐观。在国内，转变增长势头需要时间，没有一个国家能够在短时间内成功转型。从杠杆实体的角度来看，私营企业融资能否实施还有待观察。房地产数据显示领先指标加速恶化的迹象，房地产风险正在加剧；从海外看，全球经济预期持续下降，美国经济已经摇摇欲坠。中国经济不太可能快速复苏并呈V型反弹。

重申债券牛市还没有结束

我们认为，2019年保持经济底部震荡的可能性很高。看涨因素包括支持民营企业政策的信贷拐点基本确定，减税效应逐渐显现，基础设施投资和固定资产投资拐点已经过去，国际贸易政策条件有所改善；利润空因素包括基建、房地产、居民、国有企业和地方政府，这些在过去很难实现，很难判断房地产是涨还是跌，也很难改变海外经济的恶化趋势。

我们认为经济不会在2019年显著反弹，这意味着央行货币政策保持宽松的可能性非常高。

从2013年和2016年的经验教训来看，如果央行过快收紧货币政策，经济很容易加速恶化，这意味着央行将在比过去更长的时间内扩大货币规模。

我们不否认经济某些方面的边际改善，这决定了债券市场疯牛病的可能性极低。尤其是，在经历了2016年第三季度和第四季度的惨痛教训后，主要专注于基金和券商的市值估值机构，更不太可能重现横扫长期债务甚至超长期债务的非理性行为。

然而，我们并不认为债券牛市已经结束。我们认为，经济最乐观的情况是底部企稳，略有反弹，这与低利率环境的支撑是分不开的，目前不能完全否认经济恶化超出预期的因素。

从央行货币政策的角度来看，我们认为，在降低成本是政府工作报告的要求的背景下，央行维持现状是基本点，如果存在风险，可能会更宽松，这就决定了空长期债务上行很小。

从历史上看，央行的紧缩货币政策通常需要两个条件:经济复苏和风险积累。2013年下半年和2016年第三季度，经济出现显著复苏。2013年，非标准风险累积，2016年第三季度，银行资产负债表过度膨胀，同行陷入混乱。

从目前来看，就经济而言，经济稳定的可能性较高，但显著复苏的可能性较低；就风险而言，唯一的风险点是票据套利，但它已基本被遏制，这不应导致货币政策的改变。其他风险点需要广义货币而非狭义货币，如化解地方政府的隐性债务和房地产下行风险。

从货币传导的角度来看，央行目前的政策思路是将货币市场利率传导至其他市场。如果此时债券市场整体利率上升，无疑与加强货币政策传导的方向相反。如果从货币市场到债券市场的传导失败，我们很难想象货币市场能传导到什么市场。

货币市场利率和长期债券之间的息差一直处于历史高位(不包括货币紧缩时期，如2013年下半年和2016 -2017年底等)。)。如果央行能够长期维持现有的货币市场利率，长期债券就已经具有配置价值。

我们认为，债券牛市的结束需要多种因素，我们不应该仅仅看到社会融合和经济稳定的转折点，而应该简单地谈论债务牛市的结束。我们认为，央行将在比市场预期更长的时间内保持当前的货币政策基调，相应的债券牛市将比市场预期持续更长时间。目前，理性的策略是购买越来越多。

来源：环球邮报中文网