联讯证券李奇霖：深度解析居民杠杆

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张德礼，联讯证券高级宏观研究员

春节期间，国产电影《漫游地球》席卷了朋友圈，许多粉丝高呼2019年是中国科幻电影的第一年。

但尽管受到了赞扬，但这是整个电影市场的低迷。根据国家电影局的初步统计，2019年国内春节电影票房收入为58.4亿元，同比仅增长1.4%，而观影人数仅为1.3亿，较2018年同期大幅下降9.0%。

春节期间的消费数据也低于预期。根据商务部的数据，2019年春节黄金周期间，零售和餐饮企业销售额同比增长8.5%，比去年同期增速低1.7个百分点。这也是自2005年统计数据以来，该指数首次跌至单一位置。

春节消费数据可视为年度消费的先行指标。作为中国人最重要的节日，这一时期的消费表现体现了居民的消费能力和意愿。2011年至2018年的数据显示，社会消费品零售总额的年增长率与当年春节期间的消费增长率一致，且前者始终低于后者。如果根据历史经验趋势推断，2019年社会消费品零售总额的增长率可能会继续下降。

事实上，自去年第二季度以来，随着社会消费品零售增长的下降，消费基调也发生了显著变化。2017年，据说消费将会升级，但在2018年，关于消费是否会降级的声音更大了。

一种观点认为，社会消费增长率的持续下降源于近年来居民杠杆率快速上升后的抑制。在2018年年中关于消费是否会下降的辩论中，似乎有许多人支持这一观点。

目前，人们对房价的关注度也有所提高。首先，一些城市在“城市政策”的框架下放松了房地产调控政策。第二，荣360的数据显示，新二手房的按揭利率已经开始下降。

了解居民杠杆或居民债务的实际情况及其未来趋势，有助于判断消费和房价的中长期趋势。

居民杠杆是本报告的主题，但本报告没有涉及居民杠杆对消费和房价的影响路径，更多关注的是居民杠杆本身。它主要包括四个部分。一是明确国际清算银行杠杆率计算的债务范围，以及哪些债务不包括在内；第二，从总量的角度，对中国住宅行业的债务压力进行国际比较；第三，从结构角度，分析实际借款家庭的债务偿还压力；四是给出结论和相关政策建议。

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关于居民债务统计口径的几点思考

在国际上比较居民债务水平时，最常用的指标是国际清算银行公布的居民杠杆比率，即一个国家或地区居民部门的债务与国内生产总值的比率。在家庭债务统计方面，国际清算银行与国际货币基金组织保持一致，并在接受存款金融机构的信贷资产负债表中采用家庭贷款。

在实践中，除银行贷款外，居民部门的借款渠道还包括住房公积金贷款、p2p、民间借贷等。一些研究试图计算其他渠道的债务，以反映住宅行业承受的实际债务压力。

在本报告中，我们侧重于国际清算银行的债务统计，不包括其他形式的债务统计。选择这样做有几个原因:

首先，它便于国际横向比较。住房贷款是近年来导致居民杠杆率快速上升的主要债务。在现有的住房金融体系下，居民也可以获得住房公积金贷款。根据住房和城乡建设部的数据，2017年末住房公积金贷款余额为45，050亿元，占当年存款类金融机构信贷资产负债表中家庭贷款余额的11.1%。

但是，考虑到许多国家都有居民金融机构，为了便于国际比较，在计算中国居民的债务负担时没有加入公积金贷款。

例如，当美国居民买房时，他们可以通过储蓄和贷款协会、互助储蓄银行、房地产投资信托公司、人寿保险公司和退休基金等储蓄机构申请贷款。另一个例子是德国的住房储蓄银行体系，它起源于德国一站之后的重建时期，至今仍是德国住房金融体系的主要组成部分。据统计，超过三分之一的德国人已经与住房储蓄银行签订了住房储蓄合同。新加坡的中央公积金制度对中国人来说并不陌生，因为中国现有的住房公积金制度就是借鉴而来的。

其次，p2p正进入收缩期。自2013年以来，随着互联网技术的便捷性和低成本性，p2p、互联网小额贷款公司等互联网金融机构提供了小规模、短期、低门槛的贷款服务，其业务规模迅速扩大，满足了一些在传统金融机构融资困难的个人的融资需求。然而，它也带来了平台运行、恶意收集等问题。监管加强后，行业进入规范发展期，2018年6月p2p贷款余额继续萎缩。

2018年12月，p2p贷款余额为7890亿元。根据网上贷款之家的报告，2018年第三季度，个人信贷占p2p贷款余额的89.5%。根据该比例，2018年12月p2p个人贷款余额预计为7062亿元，占同期家庭贷款余额的1.5%。

与统计中包含的债务规模相比，它规模较小，处于收缩期，因此我们不考虑p2p个人贷款。

第三，中国家庭部门的信贷参与率较低，依赖民间借贷，尤其是对低收入群体而言，但民间借贷的规模缺乏权威数据。

根据西南财经大学中国家庭金融研究中心(chfs)的数据，2017年中国城市家庭的信贷参与率为31.6%，如果算上农村家庭，这一数字甚至更低。2016年，美国家庭的信贷参与率为77.1%。相比之下，中国家庭很难获得贷款。

这导致私人借贷活动频繁。根据2014年1月中国民间金融发展报告，在调查样本中，2013年有15.7%的家庭有银行贷款，22.3%的家庭有其他贷款，5.2%的家庭既有银行贷款又有其他贷款。这里提到的其他贷款主要是私人金融贷款，即拥有私人贷款的家庭比例超过拥有正规银行贷款的家庭比例。

根据该报告，2013年中国家庭私人金融市场规模为5.28万亿元，占当年年末接受存款金融机构信贷资产负债表中家庭贷款的26.6%。

然而，不幸的是，民间借贷的规模缺乏权威数据，不同机构的估计值也大相径庭，而且缺乏同一机构的长时间序列数据。很难将民间借贷应用于居民债务规模和债务偿还压力测试。

考虑到国际可比性和数据的可获得性，我们仅使用家庭贷款作为居民的债务。但需要明确的是，住宅行业的实际债务规模大于统计值，前者可能是后者的1.4倍左右，各种债务偿还压力指标也被低估。

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总量视角下的居民债务压力

(a)家庭部门贷款的构成

就构成而言，家庭贷款包括消费贷款和商业贷款，2018年底为47.3万亿元。自2013年以来，消费贷款占家庭贷款的比例持续上升，2018年为78.9%。

消费贷款按期限可分为短期消费贷款和中长期消费贷款。短期消费贷款的期限不到一年，主要用于消费。中长期消费贷款可用于抵押和其他目的。个人住房贷款是主体，其在消费贷款中的比重达到70%以上。

虽然个人短期消费贷款占比不高，但在2017年经历了一轮快速增长，这与消费金融的发展和信用卡的普及有关。

个人住房贷款和家庭贷款的增长率与住房价格的变化有很强的相关性。2009年，为应对金融危机的冲击，中国采取了一系列政策刺激房地产市场。房价停止下跌并趋于稳定，个人抵押贷款和家庭贷款都经历了大幅扩张。2010年，政策开始收紧，个人住房贷款和个人贷款总额增速连续三年下降。自2013年以来，房地产市场经历了两轮放松-收紧监管。然而，家庭部门债务的增长率和住房价格的增长率仍然保持强劲的同步。

在了解了家庭贷款的构成和快速增长的原因后，我们将从住宅部门的杠杆率和债务偿还负担两个角度分析当前我国住宅部门的债务压力。

(二)住宅部门的杠杆率

如前所述，杠杆率是衡量家庭债务最常用的指标。国际货币基金组织在2017年10月发布的《全球金融稳定报告》中指出，当家庭部门的杠杆率低于10%时，国家债务的增加将有利于经济增长；当家庭部门的杠杆率高于30%时，国家的中期经济增长将受到影响；当家庭部门的杠杆率超过65%时，将影响金融稳定。

国际清算银行发布了中国居民杠杆率季度数据，最新数据是2018年第二季度的50.3%。中国社会科学院国家资产负债表研究中心公布了2017年之前的居民年度杠杆率，该数据从2017年开始按季度发布，最新数据是2018年第三季度的52.2%。

除了中国，国际清算银行还公布了42个国家和地区的居民杠杆率。2018年第二季度，中国居民的杠杆率为50.3%，在43个国家和地区中排名第25位。

国际经验表明，随着经济水平的提高，居民整体的杠杆率正在上升。2018年第二季度，发达经济体居民的杠杆率为72.4%，明显高于同期新兴市场的38.7%。

因此，将其他国家和地区的居民杠杆率与中国目前的发展阶段进行比较，比简单地将43个国家和地区的居民杠杆率进行比较更有价值。

我们以世界银行公布的人均国民总收入为基准，2017年中国的人均国民总收入指数为16760。由于国际清算银行公布居民杠杆率的起始时间在不同国家和地区有所不同，在2017年国际清算银行公布居民杠杆率的其他42个国家和地区中，有29个国家和地区拥有与中国处于相似发展阶段的居民杠杆率数据。

在中国，30个国家和地区居民的平均杠杆率为37.4%。在同一发展阶段，48.4%的中国居民杠杆率排名第九。中国之前的国家都是发达国家，除了泰国(2017年为68.8%)和马来西亚(2006年为54.1%)。

让我们看看居民杠杆率的增量。一些研究，如马勇和陈，(2017)，认为杠杆率的上升比杠杆率的水平更值得关注。Carmenm.reinhart和kenneth s. rogoff研究了1951年至2010年间36个国家和地区的债务和经济危机。在138起危机中，100起是由家庭部门杠杆率过度上升造成的，只有38起是由企业部门杠杆率快速上升造成的。

国际金融危机后，发达经济体的整个住宅行业都在去杠杆化，除中国外，大多数新兴市场国家的住宅行业也在去杠杆化。

根据国际清算银行的数据，从2008年底到2018年第二季度，43个国家和地区的居民杠杆率平均增长了3.8%。同期，中国住宅行业的杠杆率从2018年第二季度末的17.9%升至50.3%，在不到10年的时间里增长了近两倍，增幅为32.4%，位居第一。

以中国2018年第二季度、美国金融危机爆发的2008年第一季度和日本泡沫经济开始破裂的1990年第一季度为时间点，分别计算了上述三个国家前五年和前十年的居民杠杆率增长率，发现近年来中国居民杠杆率的增长率与美国和日本相当。

综上所述，简单从股票角度比较各国，中国居民的杠杆率目前处于国际平均水平。然而，考虑到我国目前的发展阶段和近年来居民杠杆的快速增加，有必要关注居民杠杆的风险。

(3)偿债负担

在这一部分，我们通过居民部门债务/可支配收入、偿债/可支配收入和居民部门债务比率三个指标来分析我国居民部门的债务偿还压力。

先看看居民部门的债务/可支配收入。当比较不同国家的居民债务水平时，我们可以通过计算居民部门债务/国内生产总值来消除不同国家和地区之间不同经济对债务总额的影响。然而，与此同时，它也忽略了国内生产总值在不同经济体不同实体之间的不同分配比率，而住宅部门的杠杆率很难充分衡量居民的债务偿还压力。

用家庭部门的可支配收入代替分母可以更好地反映居民的偿债负担。《联合国国民账户统计年鉴》载有一些国家和地区的家庭可支配收入，是指居民在初次分配中获得劳动报酬后，通过税收、社会贡献、社会福利、社会保障、社会救助、赔偿和捐赠等形式的定期转移支付，以及租金、利息、股息和特许权使用费等形式的财产性收入而形成的可支配收入。

在《联合国国民账户统计年鉴》中，中国家庭部门的可支配收入数据与国家统计局公布的数据一致。前者更新至2015年，后者更新至2016年，占62.1%。在国际比较中，中国家庭部门的可支配收入在国民核算口径下占gdp的百分比处于平均水平，低于美国和法国，大致相当于德国和日本，明显高于高福利的北欧国家。

2017年和2018年的数据尚未发布。由于近年来家庭部门可支配收入占gdp的比例变化不大，我们将前三年的平均值作为2017年和2018年的比例，然后根据gdp和人口规模计算国民收入核算口径下的中国人均可支配收入。

除国民收入可支配收入核算口径外，我国还公布了城乡综合住户调查范围下的全国居民人均可支配收入。对比两种口径的数据，发现后者仅是前者近几年的70%。

由于差距较大，我们用两个口径的家庭部门的可支配收入来计算中国居民的债务偿还负担。然而，由于住户调查的数据更接近公众的直观感受，我们认为住户调查的可支配收入计算能够更好地反映住宅行业的实际偿债压力。

考虑到数据的可获得性，我们主要比较了中国和oecd国家居民的债务偿还压力，这些发达国家的数据来自oecd数据库。

可以发现，金融危机后，美国和英国居民的债务/可支配收入下降，而法国和日本的债务/可支配收入基本保持稳定，而中国以可支配收入衡量的偿债负担均迅速增加。

根据2017年的家庭调查，中国居民的债务/可支配收入为111.2%，超过美国的102.5%，德国的85.4%，法国的112.7%，西班牙的108.9%，低于丹麦、荷兰、英国等国家。

然后看看应付债务的本金和利息/可支配收入，即债务偿还率。债务偿还率考察家庭部门用于偿还债务的可支配收入，即当年用于偿还债务的本金和利息之和占家庭部门可支配收入的比例。

国际清算银行宣布了一些国家住宅部门的偿债比率。为确保数据的横向可比性，我们对债务期限采用相同的假设，即剩余债务期限为18年。同时，参照《中国金融稳定报告》(2018)的假设，债务利率为5年以上贷款的基准利率。

两种可支配收入下居民的偿债比率如图所示。除2015年外，中国居民可支配收入用于还本付息的比例持续上升。2017年，国民收入核算口径为7.5%，城乡调查口径为9.6%。2009年和2015年出现阶段性下降，主要原因是基准贷款利率持续下调。

2017年，根据城乡调查，中国居民可支配收入下的债务偿还率已超过英国、美国、日本、法国和德国。在中国前面，除了澳大利亚和韩国，大部分都是高福利的北欧国家，福利得到保障后，他们的消费意愿更强。

特别值得注意的是，上述计算方法低估了中国居民的实际偿债压力。随着居民部门剩余债务期限的缩短，实际偿债比率呈非线性快速上升。参照国际清算银行的18年假设，它可能高估了中国家庭部门债务的剩余期限。当剩余期限缩短到10年时，偿债比率增加到13.6%。

最后，看看住宅行业的资产负债率。人均可支配收入反映了当期收入偿还本金和利息的能力。实际上，股票资产也可以用来支付利息和到期债务。我主要调查了中国和美国。考虑到金融资产的流动性更强，我不仅比较了债务/总资产，还比较了债务/金融资产。中国数据来自2018年中国国家资产负债表，美国数据来自美国经济分析局。

可以看出，金融危机后，中美两国住宅行业资产负债率的趋势有所分化，美国下降，中国上升。2016年，中国住宅行业的金融资产负债率为21.7%，明显高于美国同期的19.1%。当年，中国居民部门的资产负债率为11.0%，略低于美国的13.6%。中国的金融资产负债率比美国高。一个重要原因是，住房在中国家庭资产中占很高比例。

考虑到中国家庭部门债务在2017年和2018年经历了一轮快速扩张(仅贷款就增加了14.5万亿元，与2016年底相比增加了43.5%)，我们认为2018年中国家庭部门债务/总资产可能已经超过美国。

总的来说，我们认为中国家庭部门的杠杆率不高。然而，考虑到中国目前的发展阶段和近年来居民杠杆率的快速上升，以及更为实际的城乡调查数据显示，中国家庭部门在gdp分布中所占的比重不高，许多衡量债务偿还负担的指标显示，中国居民的整体债务压力高于美国等许多发达经济体，其中的隐患需要引起重视。

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居民债务压力的结构视角

(一)“平均”债务偿还压力

住房抵押贷款是居民贷款的最重要形式。由于中国首付比例较高，一些需要买房的人无法满足首付要求，增加杠杆的想法被压制。

2018年年中，社会形势与民意调查中心和西南某省政府网站对该省居民购房意愿进行了专项调查，完成了4000份有效样本，26.2%的受访者表示首付比例偏高。考虑到该省房价压力在全国范围内并不大，以家庭贷款/家庭存款衡量的居民债务偿还压力也处于较低的位置，我们认为平均而言，全国认为首付比例过高的群体比例可能高于26.2%。

由于首付比例高，只有少数人有资格获得贷款，尤其是在房价高的城市。如前所述，根据西南财经大学中国家庭金融研究中心的数据，2017年中国城镇居民家庭信贷参与率为31.6%，即只有31.6%的城镇居民家庭从银行获得贷款。如果我们考虑到农村家庭缺乏抵押品，那么中国能够从银行获得贷款的家庭比例就更低了。

因此，在前一部分中，从整体上分析所有居民的角度来看，居民的债务压力远小于真正合格并增加了杠杆的家庭的债务压力。因为在从总额的角度进行分析和计算时，比例超过70%且在银行没有贷款的家庭被用作分母中的一员来摊销贷款比例低于30%的家庭的债务。

来自中国家庭金融研究和西南财经大学研究中心的数据也支持这一观点。根据该中心的调查，2015年至2017年，20%最低收入和20%最高收入的新购买家庭的债务收入比分别为13.7和1.8，均高于城乡调查中2017年的1.1。

(二)住房贷款比例的计算

通过计算，我们认为那些用贷款买房的人有超过50%的贷款比例。如果第一套房的首付比例通常为30%，而第二套房的要求更高，这意味着有资格买房的人平均来说已经在政策允许的范围内增加了杠杆。

根据中国人民银行货币政策分析小组编制的《中国区域金融运行报告》，2015-2017年中国住房抵押贷款的价值比率分别为55.6%、60.4%和59.3%，区域顺序为东北、西部、中部和东部。

这个指标不同于买房时的贷款比例。除了计算购买新房或二手房时的贷款，它还计算个人以现有房屋作为抵押的贷款。然而，它可以为我们购房时判断贷款比例提供参考。

以2017年数据为例。全年新增中长期居民贷款51718亿元，其中中长期居民消费贷款44684亿元，中长期经营性贷款7034亿元，新增个人住房贷款39000亿元。由于当年新增的短期经营贷款为-354亿元，在现实生活中，以个人住房为抵押在一年内获得短期消费贷款的概率相对较低，我们假设购房交易和以现有住房为资产获得抵押贷款都是中长期贷款。

根据我们的研究，当现有住房被用作抵押贷款时，贷款比率受到许多因素的影响，如普通住宅或商业住宅、城市类型、在城市中的位置、房子的年龄等。我们取一个相对激进的比率——70%，用于计算。

为了便于计算，家庭中长期贷款分为两类，一类是购房时的贷款，即个人住房贷款，另一类是以现有住房作为抵押的贷款。也就是说，假设所有贷款都以房地产抵押，抵押率为《中国区域金融运行报告》中公布的住房抵押贷款的价值比。

根据假设，以现房为抵押的贷款规模为12718亿元(51718-39000)，抵押率为70%，因此这部分贷款的抵押资产价值为18169亿元。

假设购买了新房或二手房，且贷款所使用的房产价值为Y，则y=69045可按公式51718/(18169+y)=59.3%计算。也就是说，贷款用于价值6.9045万亿元的新房或二手房交易，贷款规模为3.900万亿元，此时贷款比例为56.5%。

在现实生活中，一些中长期贷款，如汽车贷款，不涉及房地产作为抵押品。假设该部分资产涉及的贷款规模为X，以现有房产为抵押获得的贷款规模为12718-x，涉及的房产价值为(12718-X)/0.7。

此时，x和y之间的关系具有等式(51718-x)/((12718-x)/0.7+y)= 0.593，并且解是y = 69045-1.69..也就是说，随着不涉及房地产的中长期消费贷款的增加，个人住房贷款涉及的房地产价值正在下降。当个人住房贷款规模固定在3.9万亿元时，个人购房贷款比例增加。

这意味着当我们假设没有不涉及房地产的中长期贷款时，即当x=0时，实际情况可能高于56.5%的贷款率。

(三)区域视角下的居民债务压力

家庭部门贷款/存款用于衡量各省、市和自治区居民的债务偿还压力。沿海地区的存贷比较高，尤其是福建，2018年11月，该地区家庭存贷比达到115.7%。

我们认为这种现象有两个可能的原因。首先，东部沿海地区的整体房价高于其他地区，住宅行业对住房贷款的需求较高。第二，在经济发达地区，居民的资产配置相对多样化，这使得存款在总资产中的比例较低，从而增加了贷款/存款。

让我们来看看城市家庭部门的贷款/存款。以公布房价数据的70个大中城市为样本，通过搜索年度统计公报和统计年鉴，试图找出每个城市的家庭贷款和家庭存款数据，最终发现有38个城市公布了2015年至2017年的完整数据。

2017年，38个城市中有6个城市的贷款/存款超过100%。厦门以186.2%排名第一。其次是深圳，为158.1%。合肥、南京、杭州、惠州、武汉等二线和三线城市的房价近年来快速上涨，家庭部门的贷款与存款比率较高。

值得注意的是，上海和北京这两个房价高的城市还没有进入38个城市的前10名。他们都公布了2018年的数据，上海的家庭贷款/家庭存款为77.96%，北京的数据为52.52%。

让我们看看家庭贷款的增长率。近年来的一个特点是，经济发展水平越低，家庭部门贷款的增长速度越快。例如，在海南、西藏、广西、贵州等边境地区，家庭部门贷款增速明显高于全国平均水平，尤其是海南，2018年前三季度家庭部门贷款增速高达31.4%。

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结论和政策建议

尽管进行了简单的国际比较，中国目前的居民杠杆率并不高。然而，考虑到中国目前的发展阶段和近年来居民杠杆率的快速增长，其风险需要引起重视。

与发达国家相比，中国的人均可支配收入在gdp中所占比例较低，这更接近直觉。以居民部门的债务/可支配收入和偿债/可支配收入衡量的偿债压力高于美国等许多发达经济体。以债务/总资产和债务/金融资产衡量，中国居民的资产负债比率也超过了美国。

需要更多关注的是，在吸收存款的金融机构的信贷资产负债表中，双口径的家庭部门债务仅计入家庭贷款。中国城市家庭的信贷参与率只有30%，包括农村家庭在内的比例更低，而美国的比例超过70%。这意味着，从总量上看，中国银行贷款家庭的债务负担明显大于估计值，平均而言，高于美国银行贷款家庭。

住房贷款是中国住宅行业的主要债务形式。由于首付比例高，杠杆的需求受到抑制，尤其是在房价高的城市。据我们测算，购房人和贷款人的贷款比例已经超过50%，已经在政策允许的范围之内，杠杆也相对较高。中国家庭部门的实际债务压力主要由这一群体承担。

展望未来，我们相信中国家庭部门的杠杆率将进一步提高。主要原因是首付比例高，阻碍了相当一部分人增加杠杆，随着这些人财富的积累，增加杠杆的需求将会释放。

对于政府来说，有必要控制居民杠杆率的上升节奏:

第一，坚持“住在房子里不投机”的政策。一方面，降低居民对房价上涨的预期可以减少投机和恐慌对杠杆的需求，当房价大幅波动时，居民更容易借钱买房。另一方面，在首付比例相同的情况下，房价越高，需要借入的债务就越多。

二是优化企业面临的制度环境，鼓励创新，使企业在符合经济转型方向的情况下增加投资，减少对居民在稳定增长需求下增加杠杆的路径依赖。从1993年到2000年，美国减缓居民杠杆率增长的经验告诉我们，技术创新等导致企业盈利能力增强后，企业增加杠杆率的意愿和能力将有助于减缓居民增加杠杆率的步伐。

来源：环球邮报中文网