慈文易主启示录：对资本并无“贪念” 为何依然折戟？

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作者/贾洋

中国影视产业的“寒冬后遗症”正在逐渐显现。继华为文化、东方网络和中南文化之后，慈文传媒将很快更换所有者。

日前，慈文传媒宣布，华章天地传媒投资控股集团有限公司(以下简称华章投资)拟转让公司实际控制人马中骏、一致行动人王美(马中骏之妻)、叶碧云、马忠华所持股份，成为慈文传媒控股股东。预计转让的股份将占公司总股本的15.05%，转让将导致公司控制权发生变化。

数据显示，华章投资是文化产业投资集团，是江西出版集团的全资子公司。换句话说，慈文将从民营企业转变为混合所有制的上市公司。

风险不是一两天。

崔永元引发的影视圈风暴导致整个影视传媒板块的股价持续下跌，慈文传媒也未能幸免。自去年年中以来，马中骏夫妇被迫一次又一次面临平仓的预警，一次又一次补仓，直到马中骏和王美的个人股本质押率分别攀升至92.19%和100.00%。没有退路。

2017年，马中骏家族在借壳后以优异的成绩结束了三年的赌博，不得不放弃大股东席位，希望在风暴后有更好的转机。这家上市公司一直与资本保持着非常有限的距离，没有逃脱资本漩涡。

接管国有资产不再是一个孤立的案例。

2018年12月，华彩影视控股股东达科投资宣布，将通过大宗交易向杭州金融投资集团转让不超过3549万股(不超过公司总股份的2%)。

此前，当代东方控股股东“厦门当代部”财团计划将控制权转让给山东高速公路投资控股有限公司，文华媒体股东“复兴部”将股权转让给国有投资机构。

在包括影视行业在内的整个a股市场，已经形成了一股民族进与民间退的浪潮，这将极大地重塑上市公司的治理结构和管理规范。

谨慎处理资本的行业领导者

“2014年，网络戏剧市场根本不存在。我告诉腾讯的孙忠怀，有这样一个项目。当白把ppt的时候，孙忠怀当时就低下了头，说这笔费用肯定是亏了，没有钱了。”

慈文传媒董事长马中骏当场表示:“我会和你一起付钱的。”黑侠诞生了，视频平台开始意识到在线支付的可能性，这可以说是对在线内容的一次成功测试。马中骏也被媒体称为“第一个投资网络电视剧的人”。

马中骏，一个传奇人物，在业界一直享有良好的声誉。他以坚定和可靠著称。从体制内到体制外，从编剧、导演到制片人，他在ip影视中处理了大量金龙的小说，很早就站在了影视行业的前列。

马中骏于1998年8月创办了慈文传媒。这种对工业和公共美学的敏锐感觉使它在新时代仍占有一席之地。它大规模保留版权，并制作知识产权剧，如《华钱毂》、《老九门》、《楚桥传》和《沙海》。慈文一度是机构眼中的热点。

一直以来，马中骏与资本的关系可以说是审慎的。

2015年，慈文传媒成功借壳上市。为了实现影视项目的可持续发展，慈文在上市之初就开始准备固定收益融资。25个月后，固定收益计划很容易起草，最终融资额比最高值降低了近40%，最终设定为9.3亿元。拟资助的项目有13部电视剧和4部网络剧。

在2018年的半年度报告中，慈文传媒披露，通过固定增长筹集的资金中有97.57%已经到位，用于制作影视项目。由此可见，无论其影视项目的艺术价值是否保持在一个较高的水平，慈雯都是真正借助资本的力量认真做事。

慈文很难拒绝同行企业为增加净资产而进行大量并购的诱惑。

2015年，它以11亿英镑的价格和低市盈率收购了生产《糖果消除》的游戏公司专业技术公司，并获得了9.898亿英镑的商誉。自那以后，慈雯从未进行过超过1000万元的并购。截至2018年，近10亿元的商誉主要来自科技支持。

事实上，我同意过去几年的科技业绩一直不错，2015年至2017年的净利润分别达到3577万元、1.86亿元和2.04亿元(业绩承诺为8000/11000/1.3亿元)。在2016年和2017年的年报中，游戏业务分别贡献了25%和24%的收入。然而，在2018年，由于游戏版本号审批的停滞，游戏业务收入大幅下降。

(数据来自东方财富选择。除非下面另有说明，否则数据源与上面相同。(

有一次，在谈到华在金融项目上的失败时说:“我们将来应该控制自己的贪婪。”事实上，当我们询问慈文的财务报告时，我们可以看到慈文至少在资本运作方面是“没有贪婪”的。

在2018年第三季度报告中，除股东质押风险外，慈文不存在“公允价值计量的金融资产”、不存在“违规外部担保”、不存在“控股股东及其关联方占用上市公司非经营性资金”、不存在“委托理财”。在2018年中期报告中，没有“投资性房地产”。

就债务而言，慈文和以不借钱为荣的传统中国人一样谨慎。

根据2018年第三季度报告，报告期内偿还了大量贷款，“长期贷款较年初减少58.71%。”慈文的资产负债率从上市之初的65%(有利于科技和收购业务的拓展)稳步下降到2018年第三季度的36.52%。正因为如此，陷入大股东股权质押危机的慈雯并没有像华谊那样面临股权质押和公司债务风险的双重挑战。

2015年至2017年，慈文传媒净利润分别为1.99亿元、2.90亿元和4.08亿元，完成了业绩赌博(三年净利润承诺分别不低于2.2亿元、2.8亿元和3.3亿元)，并保持快速增长。慈文的现金流状况随着其业绩逐渐改善。

(2018年现金及等价物减少主要是因为当年偿还了贷款。(

自2015年中国证监会发布文件禁止包括影视行业在内的四大行业交叉增持以来，影视行业的资本泡沫在这几年开始破裂。作为影视公司的优质目标，慈文传媒曾是包括“国家队”在内的机构青睐的热点。

2017年，社保基金115和112的组合进入慈文十大股东席位。在2018年的半年度报告中，当影视行业遭遇挫折时，“国家队”横扫慈文传媒，出现在十大股东席位中。然而，他在第三季度报告中再次退出。

关于资本有三个担忧:第一，资本环境的寒潮还没有过去；二是税收风暴对影视产业的影响；第三，慈文传媒实际控制人的股权质押风险。

融合

马中骏并非对资本市场一无所知。

在2015年成功借壳上市后，马中骏在年底抵押了其股权。截至2018年6月，质押率保持在60%-70%，基本上仍处于安全区域。在之前的质押公告中，经常出现“马中骏先生信誉良好，有相应的资金偿还能力”的提示。前提是如果2018年没有这样的事故。

如下图所示，2018年6月，慈文的股价经历了一波跳水。当时，马中骏做出了紧急表态，公司的质押率飙升。截至股权转让公告，控股股东已进行了四次持仓行为。该公司在去年8月与投资者沟通时表示，“马总的质押率约为82%，其中融资性质押的比例约为64%，整体比例不高。”

也就是说，原来64%的质押率已经补充到最近的92.19%(王美股权质押率已经达到100.00%)。

在此期间，慈文不缺人心浮动。

2018年5月10日和6月1日，慈文传媒秘书兼副总经理陈明友两次卖出36.33万股，套现1150万股。在股票被抛售、周末假期结束后，陈明友因个人原因于周一辞职。这种情况太突然了，甚至连上市公司都没有时间聘请秘书长来接手，但公司的首席财务官也要任职一段时间。

随后在11月，慈文的股价迎来了小幅反弹。董事会主席马中骏的妹夫王鼎因为手头有点紧，卖出了一些股票，但没有提前披露减持计划，这是非法减持，并受到了交易所的通报批评。然后，在意识到错误后，王鼎通过公告向市场表达了真诚的歉意，但同时表示他准备在未来6个月内清理仓库。

马中骏已经“弥补了这一点”，在江西找到一家国有机构接手是一个好结果。

实际控制人的变更对上市公司来说是一个很大的风险，上一届领导小组的决策可能会受到影响甚至改变其路线。一个突出的例子刚刚发生:华为文化的实际控制人发生变化后，新的决策层撤回了M&A和曼陀罗影视注资的计划，一度叫嚣的“张继忠女儿公司30亿M&A”宣告无效。

慈文传媒副总经理赵斌在接受《娱乐资本》采访时表示:“留住现有人才和核心团队不会改变。在沟通时，对方对此非常清楚，这也是达成交易的最基本基础。”

“大股东只有15%的股份，这也是唯一的大股东。马总仍控制着约10%的股份，是第二大股东，仍拥有重要的决策权。”赵斌表示，控制权的转移是为了解决股权质押问题，让马总和他的公司不再受这种压力的困扰，而专注于公司的发展和运营。

事实上，慈文在过去一年的表现并不差。在2018年半年度报告中，影视业务收入同比增长431%。2018年第三季度报告还预测，2018年净利润将增长10.18%，至22.42%，增幅在4.5亿至5亿元之间。

然而，今年1月底，慈雯选择了参与。

比同行公布的业绩预测更为详细的业绩预测显示，预计2018年全年亏损9500-11亿元，其中最重要的是科技商誉减值准备8-9亿元。该公司近10亿英镑的商誉将被一次清除。娱乐资本理论梳理了上市公司集体业绩突增的原因。会计方法或商誉的变化是一个主要因素，公司的实际业绩并不像账面上看起来那么糟糕。

像《梁生》这样的电视剧播出模式的调整，使得其收入需要重新计算，这降低了其部分收入。重要的是要知道，在2017年，高价出售的“梁生”成功地完成了慈雯的赌博，远远超过了目标。然而，如果2018年不包括综艺节目和电视剧的收入，它将为2019年贡献辉煌的业绩数字。

上市公司采用“业绩淋浴”来集中计算亏损，并延迟将收入项目计入表中。原本表现不大的慈雯，在这之后会有更好的表现报告。

可以说，马中骏家族的股权质押危机终于软着陆，慈文传媒实际控制人变更的负面影响被控制到了最低程度。

马中骏的教训，慈文的未来

“2018年注定是中国影视史上的一年。”就在两个月前，马中骏在2018中国国际数字娱乐产业论坛上发表了一篇演讲，他说:“如果现在每个人都没有为冬天做好准备，他们将被市场抛弃！”

为了避免被抛弃，马中骏做出了自己的选择，接受了国有资产。

回顾这次事故，我们发现马中骏的自助行为几乎达到了极点，补充抵押贷款和与机构沟通。国有资产的最终接管已经是一个更加乐观的结局，至少比巨人的资本或市场资本更加稳定，没有太强的野心去强迫皇宫。

慈文传媒副总经理赵斌表示，华章投资是一家文化股权投资机构，高度认可公司价值和团队价值，对公司未来发展前景充满信心，拥有一定实力背景的大股东。在当前民营企业融资难、融资贵的情况下，对公司未来发展的资金需求应该说是一件积极的事情。而“马总仍保留公司10%的股份，这仍是公司决策和经营的核心，这一点不会改变。”

事实上，就在股权变动宣布之前，马中骏还推动了慈文与爱奇艺新的战略合作，并进一步约束:计划成立合资公司，共同运营爱奇艺的具体项目和制作视频产品。目标收购。网络媒体转播权的分配与合作。2019年，它计划合作100集，如《淄川》和《子弹痕》；在2019年至2020年期间，我们将合作定制电视剧，如“剥离的香味”和“不完美的缪斯”。

这也是慈雯和马中骏探索新商业模式的努力——如何降低影视项目的风险。慈文还在财务报告中阐述了“终端支付模式”，构建了“内容+营销+渠道”的业务闭环。此前，马中骏在一次采访中表示，制作人和视频平台应该共同承担费用，观众应该通过向成员付费来购买内容。这个平台也有风险，但是风险很小，c方向肯定是最公平的。马中骏说。

根据慈文传媒2017年的年报，预计2018年将有多达9部网络电影上线或开拍，其中包括《黑侠》和《我侄子是导演》；目前有7部在线电视剧正在筹备中，包括与腾讯视频合作的《黑侠3》和《大唐魔盗》，与优酷合作的《盗墓者笔记重启》和《杨凌传》，以及与天宇传媒和企鹅影视合作的《千岛湖》。由于《楚桥传》在海外的热卖，慈文认为国际化是一个重要的方向。《上海1920》和《不完整的世界》在2018年的合拍是国际合作和全球发行，计划在2018年第三季度推出。

马中骏曾经说过，慈文基本上每年都有爆炸性的大戏。2018年推出的综艺节目和电视剧也在2019年提供了额外的内容保障。

在消除了商誉风险之后，市场已经基本消化了这个“虚假利润空".”在宣布停牌之前，慈文已经走出了新一轮涨势。一旦实际控制人的股权转让交易完成，慈文将成为混合所有制的上市公司。

赵斌表示，慈文传媒“将进一步加强和改善公司治理结构、股权激励和企业规范管理。”

电影和电视行业已经度过了政策和市场的寒冬，监管当局正在释放好处。许多影视上市公司都发生了变化，一些公司引入了巨额资本，一些公司引入了国有资产，而这一排雷过程可能还没有结束。华谊兄弟、光明传媒、唐德影视、京华文化、环锐世纪等股权质押风险均较高，环锐和尹姬传媒已经跌破清算线。

慈文率先登陆，忧虑与希望并存。

来源：环球邮报中文网