货币政策是稳健还是“宽松”？

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中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融办公室副主任、太平洋证券首席宏观研究员肖

太平洋证券宏观分析师维伦

利率、准备金率和公开市场操作是央行调控经济的常用手段。2018年，央行通过四次RRR降息向市场传递了宽松的货币政策基调，同时保持了稳定的货币政策预期管理。短期利率方面，2018年末，r007半年平均水平较2017年同期下降73个基点，至2.75%，dr007平均水平下降27个基点，至2.61%。从价格角度看，货币政策确实取得了宽松效果。如果货币政策的重点是支持实体经济，那么市场利率的下调往往会解决融资成本过高的问题。然而，融资的困难在于考虑宽松货币政策释放的数量。诚然，融资难的原因是多方面的，如民营企业和小微企业的自然融资条件难以与间接融资的本质属性相匹配，货币政策传导机制不健全等。然而，与2015年(当时也实施了持续的RRR减息)相比，市场普遍对货币政策是否宽松持模糊态度。年初，易纲行长在解释中国人民银行货币政策执行情况时指出，我国的货币政策还没有从数量调控完全转变为价格调控，因此要确保价格在合理范围内波动，注意数量的合理充裕。因此，我们有必要从数量的角度把握2018年货币政策的总体原则，这也将有助于我们对2019年货币政策形成合理的预期。

自从中央银行创造了多边基金、补充贷款基金、短期贷款工具、私人部门贷款工具和其他货币政策工具以来，中央银行变得更加灵活。因此，对货币供应量的判断不再局限于传统工具的衡量。虽然公开市场反向回购、mlf等工具与RRR减持的资金在申请期限上存在差异，但从商业银行的角度来看，可用资金总额毕竟是一个综合考虑因素。更广泛地说，在判断货币政策是否宽松时，我们应该综合考虑货币乘数和货币需求等因素。如果货币乘数较高，即使货币投放规模较小，也能达到扩大货币供应量的目的。同样，如果货币需求迅速下降，货币投入规模较小，与较低的货币需求相比，货币政策的效果仍然是宽松的。

为了更直观地探索2018年RRR连续降息的货币宽松效应，我们需要选择一个参考年。也就是说，我们还采取了与2018年类似的持续RRR减排量措施，并使用了货币操作工具，如mlf、slf、slo和psl。满足上述条件，即2015年。背景是2013年金融形势趋紧，经济增长率迅速下降，从2013年第一季度的7.9%降至2015年第四季度的6.8%。结果，央行转向宽松的货币政策，并连续五次下调RRR利率。其中，2月4日RRR降息释放的资金总额约为6000亿元。4月19日，RRR降息释放的资金总额约为1.2万亿元。6月27日，释放的资金总额约为7000亿元。8月25日，RRR降息释放的资金总额约为6000亿元。10月23日，RRR降息释放的资金总额约为6000亿元。宽松的货币政策为经济分阶段触底创造了条件。如果我们将2015年的货币政策定义为宽松，那么以此类推，很难说2018年的货币政策是宽松的。

表1:2015年和2018年货币供应量对比

比较数据显示，首先，尽管外汇规模在2015年大幅下降，但央行通过其他货币交割渠道进行了相应的对冲。在2018年的四次RRR降息中，除了4月份为对冲新资产管理法规的影响而进行的RRR降息之外，央行在其他三次RRR降息前后一周停止了反向回购，从而大幅恢复了流动性。其次，2015年货币乘数增长迅速，货币创新能力强于2018年，货币总供应量仍保持高速增长。第三，2015年贷款需求的下降速度明显快于2018年，即在货币需求不足的情况下，投入了相对较大的流动性。相比之下，2018年的资金更加谨慎。这里需要解释三点。首先，2018年第四季度的超额准备金率尚未公布，因此计算中采用了第三季度的超额准备金率。根据我们对超额准备金率的预测，第四季度超额准备金率的概率将高于第三季度。第二，2019年初的RRR综合减排不包括在计算范围内。一方面，由于RRR总体削减是在2019年1月实施的，因此不应计入2018年的货币投资。另一方面，首先，中国央行宣布，在RRR降息的那一周，央行通过公开市场操作收回了5700亿元人民币。其次，从过去5年年初1月和2月的m0变化来看，春节期间的现金支取流动性短期内每年约为1.5万亿。第三，央行RRR降息的条件是，不会更新第一季度到期的mlf，第一季度到期的mlf总额约为1.2万亿元。第四，一月是纳税的正常月份。今年1月份纳税具有18年延期纳税的效果，纳税规模可能超过往年平均水平。综上所述，2019年初RRR全面降息，从货币供应量来看，并没有对货币供应量做出净贡献，甚至产生了净退出效应。因此，如果不包括整体RRR减少量，这不会影响结论。第三，2018年初，央行使用中央银行临时释放资金，但使用期限只有30天，30天后立即归还。因此，它不再包括在净货币投资中。

综上所述，仅从货币投放总量来看，通过对2015年和2018年央行运行情况的综合比较，我们认为央行本质上仍在实施稳健的货币政策，但在预期管理上较为宽松。我们相信，在2019年，如果没有意外的下行风险(下行风险低于6%的增长率)，央行将在2018年继续保持这种运行模式，货币供应量m2将继续在经济增长+通胀增长的水平上保持平衡。如果经济下滑超过预期，央行可能会采取扩大货币供应量的策略，m2增速可能会再次升至两位数。考察信贷紧缩对货币供应的影响，央行可能会采取强有力的信号措施，如在经济下行风险加大时降低基准利率，以刺激货币需求扩张，进而推动信贷创造。

从这一进一步延伸来看，央行目前稳健的货币政策也表明，央行在价格和数量上仍有多种工具可供选择，完全没有必要通过一级市场购买政府债券来实施所谓的量化宽松操作。此外，央行在一级市场购买国债时应该考虑三个关键问题。首先，它应该修改1995年通过的《中国人民银行法》，该法明确规定，中央银行不得在一级市场购买国债。20世纪90年代初，为解决中央政府收入严重不足的问题，中央银行在特定时期直接购买国债是一种特殊的方式。分税制改革后，这一问题得到了根本解决。其次，如果央行以国债为锚，在软预算约束下，就有被金融绑架的风险。第三，目前我们不同于美国，美国的资本市场定价是基于国债收益率的，这需要两个基本条件:1。国债存量大，便于大规模交易。2.它是在大规模交易的基础上形成合理的国债期限结构。目前，我国的融资体制主要是间接融资，这就需要以货币投资利率为基准，即反向回购+mlf利率为基准。党的十八届三中全会提出建立完善的国债收益率期限结构，这也是发展直接融资市场的必要条件。因此，建议央行与国债的结合应涉及二级市场的运作。

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来源：环球邮报中文网