燕曦投资李经纬炮轰中信2019迎3至5年“复兴牛”观点

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据1月23日在复旦大学光华楼举行的“2019复旦颜夕全球投资战略论坛”消息，论坛发言人李经纬博士在分析和预测2019年资本市场运行情况时，对2019年a股进行了激烈的批驳。2019年，它将迎来未来三到五年“复兴牛”的前景。虽然李经纬没有提到中信证券，但每个人都知道，尽管许多市场参与者预测2019年将是牛市，未来将是3年。

中信证券于2018年11月13日发布了一份研究报告，指出在2019年，a股将迎来未来三到五年牛复苏的起点。并提出三个原因:1)中美新格局的变化:中信证券认为周期性相关性减弱，迫使政策调整。“贸易战”的背后是中美之间对高端制造业的中长期竞争；预计双方将通过新一轮双边/区域贸易协定加强区域产业链。中美贸易和投资的周期性关系减弱，短期压力和中期挑战并存:中国加快改革开放是必然选择，传统政策模式也应调整；

2)政策风格调整:中信证券认为，未来政策风格将发生重大变化，重点是规范存量，培育增量，通过改革突破结构性瓶颈，推动高质量发展。财税、国有企业和对外开放是2019年的重要观点:从中期趋势看，随着财税体制改革，减税和减费将得到加强；国有企业改革进入了自下而上综合试点的新阶段；制造业、金融业和服务业的对外开放将继续放宽，开放将推动产业进步和升级；

3)新经济周期:结构调整加快。“再平衡”经济政策，减税+稳定杠杆+改革相结合，加快经济结构调整。因此，2019年第2 ~ 3季度经济增速将触底，风险完全释放后，a股将迎来未来3~5年养牛的起点。

李经纬认为，这种观点基本上是自说自话，没有事实或逻辑依据。他之所以得出这个结论，根本上是因为他缺乏对中国国情的认真研究和正确认识，没有进行认真的逻辑推敲，这是一派胡言。

李经纬认为，中信证券提出的第一次中美贸易战的理由夸大了中美贸易战对中国经济、产业结构、改革开放和政策模式的影响。李经纬认为，中国的国内生产总值不到34%依赖于对外贸易(2018年第一季度的数据)，而对外贸易创造的国内生产总值不到中国国内生产总值的20%，中美贸易战充其量只是一个国际贸易问题。此外，它只是中美之间的进出口贸易(中美之间的贸易总额仅占中国对外贸易总额的不到13%)。一个贸易问题，更不用说中美之间的贸易问题，远远不足以对中国的经济、产业结构、改革开放乃至政策模式产生如此巨大的影响。事实上，对中国经济、产业结构、改革开放和政策执行起决定性作用的一定是中国的政治和经济体制，所以中信证券提出这个理由有点信口开河。

李经纬认为，中信证券提出的第二个理由是，他们认为未来政策风格将发生重大变化，未来政策重点将从规范股票转向培育增量，通过改革突破结构性瓶颈，推动高质量发展。这些说法是没有根据的，因为政府根本没有能力监管股票或培育增量，市场参与者肯定没有意愿，更不用说有能力进行这样的整体规划，他们只会根据市场需求来决定自己的行为，从而呈现出既不能区分股票也不能区分增量作为一个整体的市场状态。事实上，人工区分标准种群和培育增量是不可能的，也是没有意义的。此外，改革可能无法突破结构性瓶颈，促进高质量发展，因为不同的改革可能带来不同甚至相反的结果，真正全面的市场化改革可能确实促进高质量发展。然而，事实证明，过去的改革不是以市场为导向的方向。例如，对于国有企业的改革，本来认为更市场化，更有利于促进市场活力，但人们看到的是国有企业的大规模兼并，加强党对国有企业的控制和领导。

因此，改革是一个非常主观的概念，它的理解和实施完全受控于实施者的意识形态。不同意识形态的人可以对改革做出完全不同的解释，而不同的所谓改革必然会带来不同甚至相反的结果。此外，开放可能不会迫使改革，因为当它给改革施加压力时，它可能会被执行者抛弃，而且它可能最终导致抵制改革的利益集团的灭亡。然而，开放并不一定导致开放所需要的改革。减税和减费可能对缓解经济低迷起到一定的作用。然而，由于国家庞大的行政系统需要开支，减税和减费必须极其有限，甚至可能在黑暗中上升。更重要的是，经济的活力实际上从根本上取决于政治和经济制度的活力。一个国家拥有大部分资源的所有权和分配，并对市场进行绝对有力的干预和行政控制的政治和经济体系，不可能导致一个充满活力和效率的经济体系和资本市场。

关于第三个原因，李经纬认为新经济周期只是市场经济的规律，对于一个行政控制占主导地位的经济来说，市场经济中不存在经济周期规律。

总之，李经纬对以中信证券为代表的未来三年牛市理论持否定态度。

在谈到他对2019年a股市场的判断时，李经纬表示:基本面、估值、流动性、预期和投资者风格是影响股市运行的五个最重要的基本因素，其中基本面决定了股市的长期运行。趋势和股价波动；估值决定了股票市场的健康状况。如果估值过高，股价随时可能暴跌；流动性决定了股票市场的实时状态。它是决定股票价格最直接的因素。如果流动性不好，股市将难以上涨。如果流动性好，股市就会上涨；预期和投资者风格对股票市场的长期、短期和瞬时运行都有影响。从基本面来看，由于中国基本的政治经济体制和最高层次的治理理念不会发生根本变化，2019年垄断性国有上市公司的业绩将继续改善，但其经营效率仍将一如既往地低，民营上市公司将继续挣扎。在中央政府不能真正改善民营企业经营环境的背景下，民营企业的基本面将进一步恶化，整个经济的基本面将继续恶化。

就估值而言，尽管大多数个股的股价处于历史低点，但由于商业环境持续恶化，处于历史低点的股价不一定是估值低点。

在流动性方面，由于大规模基础设施建设将吸收大部分资金，股市将继续处于缺血和失血状态；在信心严重不足的背景下，除热钱外，大规模的外部资金很难进入市场，甚至增加可能会加速资本的进一步外逃。

在预期方面，由于投资者对a股市场的核心信心来自于对国家政治发展的信心，如果投资者对国家政治发展的信心不足，他们对a股市场的底部信心将严重不足。在行政干预的强大力量及其干预频率不会改变甚至加强的背景下(虽然其耗时的行动可以缓解由此造成的恶化，但行政干预对市场的强力干预将不可避免地造成整个市场的不良)，投资者的整体损失将更加严重。

在投资风格方面，投资者会更加谨慎和恐惧。

注册科技股的推出将降低a股整体估值，并导致股票基金平均金额进一步下降。a股登记制度的发展方向和登记制度风险的增加可能会进一步加剧投资者投资中国股市的信心危机。

综上所述，所有影响股市运行的重要因素都难以改善甚至恶化。因此，2019年乃至未来三年，股市将继续处于低波动通道。与此同时，在监管当局不当干预和对国家最高治理层不信任加剧的背景下，不排除股市反复波动和暴跌，给投资者造成重大损失。为了避免投资者对监管当局及其治理顶层发展资本市场的能力和意愿的完全不信任，监管当局可以在顶层和市场的压力下，在短时间内做出一些改善市场的政策选择，这可能在一定程度上促成市场的短期反弹，而这不会改变监管当局随意干预市场的权力。 这是另一种表现，表明如果中国被迫在短期内采取更加市场化的政策，它可以随意干预市场。 俗话说，即使小荷失败了，其干预市场的权力和性质也没有改变。因此，未来必然会客观地、反复地引入损害投资者利益的反市场政策或行为，使市场不会改变其反复震荡和暴跌的长期特征。

作者简介:复旦大学经济学博士，颜夕投资控股集团创始合伙人，复旦大学中国风险投资研究中心副主任。

来源：环球邮报中文网