高善文：消费未受房价挤压 减速主要受M2和理财增速下降影响

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摘要:本文首先描述了2016年下半年以来收入和消费增长数据的异常偏离；然后，基于房地产的横截面数据和汽车的时间序列数据，讨论了基于这些因素的解释的可靠性。最后，基于基于实物和金融交易的家庭部门资本流动数据，本文试图指出2017-2018年货币和金融管理增长率的异常下降可能是消费放缓的主要原因。

首先，自2016年以来，收入和消费的增长趋势明显偏离

从2016年下半年开始，中国宏观经济经历了一个明显加速的时期，直到2018年后才放缓。从全国人均可支配收入的名义值来看(见图1)，从2016年下半年到2017年，增速非常明显。尽管随后出现放缓，但截至2018年底，其名义增长率仍高于2016年上半年。

排除价格因素的影响，中国居民人均可支配收入的趋势仍然支持上述观察。不同之处在于，2018年底的实际增长率接近2016年上半年的水平。

其他与收入相关的指标，如农民工收入(见图2)、城镇单位职工平均工资等。在此期间，所有人都表现出类似的模式。

然而，如果我们观察整个社会的消费品零售总额，无论是名义价值还是实际价值，这一时期的消费品零售总额的增长率都会下降，这是非常奇怪的，值得进一步探讨。

这是因为在历史的其他时期，社会消费品零售总额的增长速度基本上受居民人均可支配收入的控制，并与居民人均可支配收入的增长高度同步。

将2013年12月以来全国人均可支配收入和社会消费品零售总额季度同比增速放在一起看，上述现象更加明显(见图3，左右轴显示，直观反映数据线性变换的影响)。可以看出，自2017年以来，两者之间的相对偏差一直在加大。

市场参与者生动地将这一现象概括为“消费退化”，并普遍将其归因于房价上涨造成的挤压或汽车销售放缓造成的拖累。

第二，房价上涨是否挤压了居民消费？

传统上，人们通常认为房价的上涨和销售的扩大会带动居民消费的扩大。一方面，这形成了财富效应，提高了居民获得信贷的能力；另一方面，房屋销售将伴随着装修和购买家具和家用电器等开支的扩大。

当然，对于新购房者和潜在购房者来说，房价上涨会导致他们的实际收入缩水，这可能会迫使他们减少消费支出，从而表现出挤压效应。

用汽车销售来解释社会消费品零售的放缓，存在的问题是相似的。

问题的关键在于:与财富效应和挤压效应相比，哪个更大，哪个更小？文献研究普遍认为财富效应占主导地位。在历史上其他时期房价上涨的过程中，投资者普遍认为财富有更大的影响。

那么，在这种情况下会有例外吗？接下来，我们检查相关证据。

首先，我们将社会消费品零售总额和房地产销售额相加，计算出总指数的同比增长率。如果房地产销售真的挤压了社会消费品的零售额，那么总体数据应该不会出现持续减速的趋势。

可以发现，2016年后，综合指数单边减速的模式依然存在，甚至变得更强(见图4)。

其次，我们在散点图上观察了全国160个城市的商品房销售和社会消费品零售总额的增长率，发现在2017年的横截面上二者之间存在显著的正相关关系，解释变量的T检验的显著性水平很高(见图5)。这也支持了财富效应的传统观点。

当然，人口流入量和城市经济增长速度等因素也可能导致上述结果。因此，我们进一步对横轴和纵轴的数据进行了差分处理(2017年房地产零售和社会消费品零售的增长率减去2016年的增长率)。差价后的指数是一个城市的房地产销售和消费品零售的增长率的变化，而不是增长率本身。这相当于建立了一个简单的固定效应面板模型，从而排除了城市特征等因素的影响。

实际回报结果表明，T经验的显著性水平非常高，并且它们之间仍然存在很强的正相关关系(见图6)。

需要补充的是，如果使用2016-17年合并的数据，并与2013-14年合并的数据进行比较，它们之间的负相关在统计上很弱。我们认为这可能与2015年后房地产市场驱动因素的变化有关。具体分析请参考我们之前的房地产市场分析报告。

通过比较这些回归结果，我们可以普遍认为，即使是最近的数据，房地产销售的加速一般会促进社会消费品零售的加速，两者之间没有明显的挤压。

首先，从实证证据来看(见图7)，2016年汽车销售增长率非常大，最高增长率远远高于2014年，几乎达到了2010年之前经济快速增长时期的水平。如果汽车销售对社会消费品的零售有显著的解释，那么当汽车销售大幅增长时，社会消费品的零售也应该加速。

然而，随着2016年汽车销售的加速，全社会消费品零售继续放缓。这种偏离经常发生在历史的其他时期。如果我们认为汽车消费可以主导社会消费品零售，这种普遍的偏差需要仔细解释。

其次，从理论逻辑上看，在收入不增加的情况下，如果汽车销售加速，这意味着居民购买更多的汽车，那么他将减少餐饮、旅游或购买其他耐用消费品的支出，否则，他的现金流将承受很大压力。

因此，历史上人均可支配收入的增长速度一直主导着社会消费品零售总额的增长。

第三，货币和财富管理增长率的异常下降可能是消费放缓的主要原因

通过资本流动表的实物交易部分，我们可以观察到家庭部门的储蓄行为，即没有可供消费的可支配收入。

图8显示了居民储蓄行为的变化。虽然2016年后的数据是估计的，但误差应该不会特别大。

不难发现，居民储蓄行为相对平稳。尽管自2011年以来，储蓄率一直呈下降趋势，但没有强有力的证据表明最近储蓄率大幅下降。

这是因为，如果储蓄率急剧下降，就必然会出现消费率的急剧上升，即消费的加速增长。然而，我们没有看到消费在总体水平上的加速增长，但消费正在放缓。简而言之，从实物交易的角度来看，储蓄下降的可能性可以排除。

基于资本流动表的金融交易部分，我们进一步观察了家庭部门用于金融交易的储蓄占可支配收入的情况，即从流动的角度来看，有多少可支配收入用于金融储蓄，即储蓄存款和提供给金融部门的理财产品。

根据实际数据，近年来，中国家庭部门人均可支配收入在100元左右，约为36-40元，其中约20元为金融储蓄，主要包括储蓄存款和银行理财产品，约10元用于购房(当然，为了买房，家庭部门还需要整合银行的抵押贷款资金)，其余可能用于住房外的实物投资和正规金融体系外的贷款。

看看家庭部门的金融交易(见图9)，很容易看出金融储蓄在2017年急剧下降，在2018年恢复，仍然处于较低水平。

2015年，金融储蓄与可支配收入的比率保持在22%，2016年降至18%以上，2017年降至10%以下，降幅约为10个百分点，这是金融危机以来前所未有的。同时，正如上面的讨论所表明的，金融储蓄的下降并不表现在实物储蓄的水平上，而是可能在实物储蓄的水平上上升，这是一个非常重要的疑问。

在总储蓄不变的前提下，为什么家庭部门用于金融储蓄的比例下降这么多？这种变化是因为家庭部门在买房上花了更多的钱，却没有多余的钱可存吗？

通过观察家庭部门贷款的变化，即从流动的角度，观察居民中长期贷款和住房购买的变化，可以进一步分析上述问题，如下图11和图12所示。

一个基本观点是，如果居民在住房上的支出增加，贷款无法弥补的部分肯定会显示出金融储蓄的下降。

对比2017年和2015年家庭住房购买和中长期贷款，不难看出住房购买增加了4.7个百分点，中长期贷款增加了3.3个百分点。如果两者之间的差额由个人储蓄弥补，而不是短期贷款和各种形式的私人贷款，那么家庭的金融储蓄将下降1.5个百分点，但事实上，与2015年相比，2017年家庭的金融储蓄将下降12个百分点以上。从现金流的角度来看，这排除了住房紧缩的可能性。

那么，为什么家庭部门的金融储蓄会异常下降呢？我们猜测，一个重要的解释是金融领域的货币和财富管理供给异常下降。这可能与过去几年的金融整合有关。

这种情况导致家庭部门持有的金融储蓄无意中减少。为了重建理想的金融储蓄，家庭部门被迫调整其资产负债表和各种支出行为，其中之一就是削减消费，这表明社会消费品零售总额在宏观层面出现了异常下降。

一个佐证是，自2016年以来，广义货币供应量明显放缓，理财市场(即储蓄存款市场利率市场化程度更高的产品)的利率大幅上升(见图13和图14)。

如果将成交量和价格数据结合起来，合理的解释是，从银行的角度来看，储蓄存款(和理财产品)的供应因各种原因而收紧，从而推高了利率。由于家庭部门持有的金融储蓄低于意愿水平，为了重建平衡，居民被迫削减消费。

值得一提的是，根据相关官员最近披露的数据，2018年金融储蓄有所回升，但仍远低于以往的正常水平。从金融数据来看，这部分来自银行业储蓄和理财产品供应的复苏；此外，家庭部门减少消费以提高金融储蓄的努力也可能产生影响，具体情况需要进一步数据证实。

无论如何，如果上述分析正确，将有助于促进消费和稳定经济，同时继续做好金融整顿工作，尽快恢复银行业储蓄和理财产品的正常供给能力。

四.结论

本文首先描述了2016年下半年以来收入和消费增长数据的异常偏离；然后，基于房地产的横截面数据和汽车的时间序列数据，讨论了基于这些因素的解释的可靠性。最后，基于基于实物和金融交易的家庭部门资本流动数据，本文试图指出2017-2018年货币和金融管理增长率的异常下降可能是消费放缓的主要原因。

来源：环球邮报中文网