标的业绩“变脸”、赊销风险显现 纳思达关联收购作价缺乏合理性

本篇文章3582字，读完约9分钟

Nasida最近更新了合并草案，并计划收购新伟科技和中润精捷剩余的49%股份。回顾这两家公司过去的运营情况，其中一家公司承诺会采取行动，另一家公司则在业绩承诺期结束后立即改变了态度。尽管如此，这次收购的两家目标公司仍然增加了很多价值，更重要的是，目标公司的财务数据还有很多谜团需要解开。

不久前，那斯达克宣布收购珠海新威科技有限公司(以下简称“新威科技”)和珠海中润精捷印刷科技有限公司(以下简称“中润精捷”)剩余49%的股权。此后，经过中国证监会的核实和反馈，纳斯达克于2020年7月30日更新了此次收购的报告草稿。

然而，《红色周刊》的记者发现，即使是打了补丁的草稿也仍然包含着许多疑问。例如，目标公司的绩效刚刚结束其之前的绩效承诺期，其绩效发生了变化。然而，在这次合并中，其估值并没有下降，而是上升了。此外，近年来，目标公司的经营收入在很大程度上依赖于赊销，其中已经出现了不可忽视的风险。更重要的是，目标公司的许多财务数据仍然存在巨大差异，其真实性令人怀疑。

估价的合理性令人怀疑

2017年4月19日，纳希达宣布将以现金形式收购新伟科技和中润精捷51%的股权。成交价分别为2.04亿元和1.3亿元，合计3.34亿元。两个目标公司的评估增值率分别高达694.63%和835.65%。在此次收购中，两家公司分别为Nasida带来了1.65亿元和1.1亿元的商誉。

根据今年7月发布的收购草案，Nasida计划收购两家目标公司各自剩余的49%股权。根据草案披露，两个目标公司的评估增值率分别为208.29%和263.11%。从表面上看，本次评估的增值率远低于前一次，但如果我们看一下这两家目标公司的评估值，本次目标的估值已经提高了很多。根据草案，本次收购的两家目标公司100%股权的评估值分别为5.42亿元和3.9亿元，分别比上一次收购高出1.38亿元和1.34亿元。

由于本次收购是同一控制下的业务合并，本次收购不产生商誉。但是，在之前的收购中，两家目标公司已经积累了上亿的商誉，而收购剩余股权的交易成为了关联交易，因此本次收购中中标公司的价格公平性值得关注。

根据之前的收购公告，新伟科技需要在2017年至2019年实现不低于3333万元、4000万元和4800万元的非净利润扣除，但其在业绩承诺期内的非净利润扣除分别为3270.61万元、3970.59万元和4977.38万元。可以看出，2017年和2018年未能实现承诺的业绩，而三年累计业绩完成率为100.71%，仅仅是踏上了履行业绩承诺的道路。然而，其净利润在2019年大幅增长，在踏上这条线以履行其业绩承诺的背后也有许多疑问，我们将在下面进行详细分析。

不仅如此，另一家目标公司中润精捷的业绩也大幅下滑，令人担忧。根据本次收购的草案，2018年和2019年，中润精捷分别实现净利润3190.23万元和2220.56万元，2019年净利润暴跌30.39%。有趣的是，中润精捷的绩效承诺期为2017年至2018年，其绩效承诺完成率分别为112.73%和124.28%。在这两年里，它超越了自己的业绩承诺，但就在业绩承诺期过后，它的业绩变了脸，这不可避免地让人怀疑，它的业绩承诺的完成背后是否有“水分”。

目标公司的“结构”对交易价格有很大影响。然而，如上所述，在之前的收购中，其中一家目标公司的业绩承诺未能完成，仍有一些疑问有待解决，而另一家目标公司的业绩在业绩承诺期后发生了变化。在这种情况下，本次收购中两家目标公司的估值都远高于前一家，其合理性值得怀疑。

另外，值得注意的是，新伟科技和中润精捷的收入主要来自海外。近年来，他们的海外收入约占主营业务收入的70%。但是，草案中提到的上市公司表示，由于行业惯例，海外客户与目标公司只有口头上的长期合作意向，没有签订书面的长期合作协议。交货日期和付款方式等主要条款是通过具体订单商定的。因此，目标公司的海外客户是不稳定的。

此外，值得一提的是，近几年来，Nastar的频繁收购使其商誉居高不下。根据财务报告，截至2020年第一季度末，其账面商誉达132.17亿元，占总资产的35%。如此巨大的商誉悬在头顶，如上所述，它的一些M&A公司的客户是不稳定的。如果未来有客户流失，导致目标公司业绩下降，那么上市公司商誉超过100亿元可能会有相当大的减值风险。

信用销售风险出现

事实上，新伟科技和中润精捷都采取了积极的信用销售政策来促进销售。然而，这种做法导致了信用销售风险的不断积累。更令人担忧的是，两家目标公司都已经经历了逾期付款。

根据草案，截至2019年底，新伟科技应收账款金额为1.16亿元，占流动资产的41.1%。在草案中，丁龙和纳希达被认为是他们的可比公司。2019年，两家可比公司的应收账款分别占流动资产的18.68%和23%，平均为20.84%。不难看出，新伟科技的比率超过了可比公司，远远超过了两家公司的平均值，这意味着其流动资产结构不合理，应收账款过高。如果大量资金滞留在下游客户手中，无法及时收回，不仅会影响自身运营，还会面临坏账风险。

过多的应收账款使得新伟科技的应收账款周转率远低于同行业。数据显示，新伟科技2019年应收账款周转率为4.65，而同行业平均值为5.82，因此其应收账款风险不容低估。

鉴于上述情况，上市公司显示新伟科技正处于快速增长期，为扩大市场份额，给予大客户的信用期略长于同行业公司。然而，虽然积极的信贷政策可以刺激销售，使销售收入在短期内大幅增加，但也会增加公司的坏账风险。

不幸的是，这种风险已经出现在新伟科技。根据草案，2018年和2019年，新伟科技部分客户的应收账款逾期，逾期总额分别达到4236.26万元和3368.86万元，分别占应收账款余额的36.16%和26.78%。

其中，主要逾期客户是all4printing gmbh(以下简称“a4p”)。截至2019年底，新伟科技应收a4p账款余额为人民币2，070，600元。至于a4p账户逾期的原因，上市公司在草案中表示，“主要是因为a4p在前期对一些产品型号过于乐观，导致其库存积压。”此外，由于欧洲市场竞争激烈，a4p下游客户未能及时支付，导致其未能及时支付新伟科技。”更重要的是，在2018年和2019年，a4p是新伟科技的第三大和第五大客户，新伟科技的销售收入分别为2364.14万元和1342.54万元，这意味着新伟科技的主要客户目前陷入困境。除了客户的应收账款能否收回的问题之外，它对新伟科技的业绩会有多大的影响也令人担忧。

巧合的是，另一家目标公司中润精捷也存在客户逾期付款的问题。2018年和2019年，逾期应收账款分别达到588.07万元和321.03万元，分别占应收账款总额的16.68%和9.25%。此外，中润经济街2018年和2019年的应收账款周转率分别为6.79%和6.28%，同比下降7.51%。这表明应收账款的支付速度已经放缓。为此，上市公司声称中润精捷将部分客户的营销策略延长了几天。

然而，令人担忧的是，中润精捷的应收账款已经逾期。此时，实施更宽松的信贷期限可能会加剧信贷销售的风险。同时，这相当于将客户资金的压力转移到自己身上，这将对他们的流动性造成更大的压力。

对营业收入有疑问

如上所述，新伟科技没有履行其在2017年和2018年的业绩承诺，但随着其在2019年业绩的增长，它能够走上履行其业绩承诺的轨道。然而，《红色周刊》的记者检查了其2019年的收入数据，发现有数千万元的出入，这不能排除虚增的可能性。

根据草案，新伟科技2019年实现营业收入5.28亿元(如附表所示)，其中海外收入3.63亿元，国内收入增值税税率从2019年4月1日的16%下调至13%。因此，其总营业收入(含税)约为5.5亿元。从理论上讲，这部分包括税收在内的营业收入将反映在相同规模的现金流入和营业债权的增减中，新伟科技的收入数据也是如此。

具体而言，2019年新伟科技的“销售商品和提供劳务收到的现金”为5.18亿元，考虑到同期预收款变化的影响，当前经营现金流入约为5.2亿元。现金流入与同期含税收入进行核对，减少30，237，800元。从理论上讲，这应该会导致经营性债权的相应增加。

此外，新伟科技2019年末应收账款为1.16亿元，较2018年末的1.1亿元增加597.89万元。但是，比理论增长少了2425.89万元，这意味着在没有相关财务数据支持的情况下，2019年的营业收入为几千万元。

是不是因为新伟科技在此期间增加了大量坏账准备？事实上，2018年和2019年的坏账准备金额分别为675.43万元和944.47万元，本期新增金额仅为269.04万元，无法解释上述差异的原因。因此，公司需要给出一个具体的解释。

来源：环球邮报中文网