贺平鸽：全球流动性宽松驱动行情，后疫情时代加大产业与消费升级力度

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从流动性宽松开始，最后是流动性的转折点

进入7月以来，a股市场持续走强，无论从市场涨幅还是交易热度来看，都显示出牛市开始时的一种景象。这引发了一场讨论，即这种风格是否会从早期引领股市上涨的科技和消费行业，转向早期估值较低、出现滞胀的顺周期行业。

近日，国信证券研究所所长助理何在《证券时报》第14届中国上市公司价值选择评委座谈会上分析称，估值的极端分化确实可能导致一定的市场修复，但这是一个短期脉冲现象，本轮市场主要受益于全球流动性宽松。从历史经验来看，流动性驱动的市场往往始于流动性宽松，止于流动性拐点。目前，没有流动性收紧的迹象。当前宽松的流动性环境将继续支撑股票资产的价格，并且轨道长度的价值、利润(分子)的稳定和增长将变得更加突出。

回顾a股的历史，每一个重要的风格或板块转换都是在繁荣周期转换的背后，市场风格从来没有因为估值原因而发生大的变化。在2013年至2015年的成长型股浪潮中，两次“异常波动”和两次融合后的反弹均占据显著优势。直到2016年下半年，在供应方改革之后，名义经济增长率回升，传统蓝筹股公司的盈利能力显著提高，市场风格完全从增长转向价值。本轮市场更像是上半年市场风格分化到极致后的短期修复，缺乏外部因素的进一步催化。何葛平表示，在极端分化下，顺周期低估行业需要弥补增长和修复，但空空间有限，消费升级和技术创新仍是未来市场的主要趋势机遇。

科技股估值背后反映了什么现象？未来的天花板在哪里？

自2019年该市场推出以来，a股市场指数的整体上涨几乎都是通过估值改善来完成的，所谓的“估值”市场已经出现，这实际上是市场环境的变化。从板块的结构表现来看，消费(包括医药)和科技领涨，而跟随经济周期的板块品种明显滞后。从2019年初到2020年7月10日，日消费、信息技术和医疗保健的累计增长率分别高达132%、116%和108%。

何葛平介绍，关于科技类上市公司的估值有两个值得探讨的话题。一是当前科技企业估值背后反映了什么，二是未来估值的上限在哪里。

至于估值背后的话题，目前股市对科技板块的定价行为实际上反映了一个重要的长期预期，即“独立技术+券商直接融资”。自2015年初以来，中国支持科技创新的政策陆续出台。2018年中美贸易摩擦的爆发和美国对中国科技领域的限制，进一步加快了国内科技领域的国内替代和自我控制进程。目前，国家系统推动科技创新是最大的共识。从资本市场来看，2019年，资本市场基本制度建设继续推进，改革步伐明显加快，包括新证券法、新再融资条例、资产重组管理办法等基本制度继续修订完善。科技板块注册制度的成功推出和创业板注册制度改革的不断推进，都为高科技企业提供了更加便捷的直接融资渠道，有利于企业的融资发展。资本市场对中国高新技术企业和新经济发展的支持力度不断加大。

其次，估值没有上限。理论上，根据传统的金融定价模型，只要利率极低甚至为负，我们就可以得出估值趋于无穷大的结论。从历史经验来看，这个上限似乎也不存在。每个牛市中估值高点的位置可能不同。在2015年以中小企业为主的牛市中，当年6月上证综指的高点在5000点左右，低于2007年牛市的高点6124点，但全市场股票的中值市盈率明显高于6124点。2018年1月，当上证综指在这个由领先的白马公司主导的市场达到3500点的高点时，它似乎徘徊在底部，根本没有牛市的迹象。这是总数，特别是对科技部门而言。

特别是在当前全球流动性极度宽松的环境下，利率持续下降并趋近于零，甚至一些国家出现负利率。这意味着，在当前环境下，具有未来增长属性的科技品种的未来长期价值将大大提高，这使得当前的短期估值显得极高。

新股发行速度加快，短期优秀上市公司将增加

何葛平说，资本市场改革的一个重要方向是增加直接融资的比重。未来，股票市场在支持企业融资方面的作用将越来越重要。随着登记制度改革的不断推进，今后加快新股发行将成为常态。

市场普遍认为或关注的是，由于股票供应增加，特别是中小型股票的供应增加，引入登记制度将降低市场估值。何葛平认为，这一逻辑非常合理，而股票供应量的增加肯定会使不合理的高估值消失。这种因果关系不一定如此简单和线性，库存供应的增加会导致估值下降，这可能是一个非常长期的均衡结果。也有必要考虑建立这一逻辑背后的时间空条件，即目前a股市场的估值水平处于非常低的位置，无论是与历史水平纵向比较还是与国际市场横向比较。短期而言，优秀上市公司的数量更有可能增加，市场投资机会增加，市场活动增加。

疫情影响了全球经济发展的速度，后大流行时代加大了产业和消费升级的力度

出于防疫的需要，世界上许多主要国家在第二季度采取了监管措施，导致经济活动停滞和失业人数激增。全球经济将陷入衰退已成定局。何葛平认为，疫情已经冲击了供需双方，世界经济疲软，全球经济正面临巨大的不确定性。疫情爆发后，全球经济反弹的速度和强度可能比想象的要弱。

首先，在疫情爆发之前，全球经济长期处于弱复苏状态，这不同于2008年的金融危机。从2003年到2007年，对于除美国之外的大多数发展中国家来说，经济本身的内部驱动力非常强，而2008年的金融危机是一次外源性冲击，因此在冲击之后很快就恢复了。这一次，即使没有疫情的影响，全球经济在2019年之前仍将处于相对疲弱的环境中。

其次，在疫情爆发后，全球经济可能会出现生产率下降的问题。这一流行病影响了全球产业链，导致生产停滞。然而，这种流行病造成的人员隔离、人员和物资交流以及全球供应链等问题可能难以在短时间内解决。全球人员和物资流通的减少，运输和物流成本的增加，以及疫情对全球产业链的影响，都将导致全球经济生产效率的进一步下降，这将对全球经济产生长期影响。

第三，在疫情爆发后，所有国家的政府都可能面临不同程度的去杠杆化问题。在这场疫情中，各国都采取了宽松的货币政策和积极的财政政策，这将导致政府部门的赤字率和杠杆率急剧上升。根据国际货币基金组织的估计，全球政府财政赤字比率将从2019年的3.7%上升到2020年的9.9%，而全球各国政府部门债务占国内生产总值的比例将从2019年的83.3%上升到96.4%，两者都是显著的改善。特别是对发展中国家来说，政府的财政赤字和债务增加可能相对较大。

对中国而言，直接受到疫情影响的时刻已经过去，但全球经济增长放缓甚至停滞，给中国的外部需求带来了压力。何葛平说，从结构上看，疫情将带来新的变化。首先，疫情过后，预计中国将加快产业升级，以对冲短期经济的负面影响。第二，为了对冲国内消费下降和国外需求萎缩的影响，预计国内投资将在后期加速；第三，疫情将改变居民的生活和工作习惯，这将带来消费转型和新的商业形式。

来源：环球邮报中文网